?深響原創(chuàng) · 作者｜劉亞瀾
2019年1月，小米總裁林斌宣布小米做出第一臺(tái)折疊屏手機(jī)，應(yīng)該也是全球第一臺(tái)雙折疊屏手機(jī)。第二天，雷軍在自己的公眾號(hào)發(fā)布了一篇《雙折疊屏手機(jī)公布，小米為什么能夠不斷創(chuàng)新》，講述了小米的創(chuàng)新之路。
但隨后，柔宇科技副總裁樊俊超在微信朋友圈發(fā)布長(zhǎng)文怒斥小米，表示：柔宇的柔派手機(jī)才具有顛覆式的創(chuàng)新，小米不是第一，因此小米的高管在撒謊，小米的價(jià)值觀有問(wèn)題。
柔宇CEO劉自鴻更是在微博開(kāi)懟——“人若犯我，雖遠(yuǎn)必誅”。
不得不佩服柔宇和小米硬鋼的勇氣，但這樣的勇氣背后有足夠的底氣嗎？2020年的最后一天，柔宇科技的科創(chuàng)板IPO獲得受理，三則關(guān)鍵信息令人側(cè)目：
高虧損。2017至2020年1-6月，柔宇科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為0.65億元、1.09億元、2.27億元、1.16億元，對(duì)應(yīng)是歸屬于母公司普通股股東的凈利潤(rùn)分別為-3.59億元、-8.02億元、-10.73億元和-9.61億元，三年半累計(jì)虧損31.95億元。柔宇科技稱，公司持續(xù)虧損的主要原因是公司產(chǎn)品仍在市場(chǎng)拓展階段銷售規(guī)模較小且新產(chǎn)品的研發(fā)需要投入大量資金。截至 2020年6月30日，柔宇科技累計(jì)未分配利潤(rùn)為-24.27億元，預(yù)計(jì)公司首次公開(kāi)發(fā)行后，公司短期內(nèi)仍無(wú)法盈利，無(wú)法進(jìn)行現(xiàn)金分紅，甚至可能觸發(fā)科創(chuàng)板強(qiáng)制退市條款的規(guī)定，公司股票將面臨終止上市的風(fēng)險(xiǎn)。在以上“艱難”的前提下，柔宇科技本次IPO擬募資額竟然高達(dá)144.34億元人民幣！這是目前已上市的科創(chuàng)板個(gè)股中，僅次于中芯國(guó)際的募資額。按照發(fā)行方案中擬發(fā)行新股占比不超過(guò)25%計(jì)算，公司本次發(fā)行后估值將達(dá)到577.36億元人民幣。而根據(jù)公司2019年全年總收入2.27億元計(jì)算，公司PS估值倍數(shù)將達(dá)到254倍。圖片來(lái)源：柔宇科技招股書(shū)1-1-3
過(guò)去八年時(shí)間里，柔宇科技的估值一路高歌猛進(jìn)，但拿出手的產(chǎn)品卻不多。
然而在一級(jí)市場(chǎng)里，諸多頂級(jí)投資人為其站臺(tái)。錯(cuò)失柔宇的真格徐小平甚至扼腕嘆息：“（柔宇科技）是我做投資以來(lái)，一個(gè)真正錯(cuò)失的項(xiàng)目。每次看到他們的好消息，我都心如刀絞。作為天使投資人的驕傲，被碾壓得粉碎。什么是天使投資人的驕傲呢？投到柔宇科技這樣的項(xiàng)目就是最大的驕傲，而不是什么估值、風(fēng)險(xiǎn)和輪次?！?/p>
如今柔宇即將登陸二級(jí)市場(chǎng)，它能經(jīng)受住更為嚴(yán)苛的審視嗎？故事支撐的高估值還能繼續(xù)保持嗎？手機(jī)銷量慘淡、客戶雷聲大雨點(diǎn)小，難道又是一場(chǎng)為韭菜準(zhǔn)備的宴席？
仔細(xì)拆解招股書(shū)，我們發(fā)現(xiàn)了這些線索：
1.營(yíng)收規(guī)模與市值難以匹配營(yíng)收方面，柔宇科技2017年、2018年及2019年?duì)I業(yè)收入分別為6472.67萬(wàn)元、1.09億元以及2.27億元人民幣，盡管各年之間收入同比增長(zhǎng)均超過(guò)60%，但從整體規(guī)模來(lái)看仍然偏小，與公司超500億的市值相比顯然難以匹配。
而進(jìn)入2020年，受疫情影響，柔宇產(chǎn)品在需求端受到較大影響，上半年僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.16億元人民幣，增速大幅放緩。
柔宇科技的產(chǎn)品盡管在科技屬性上聽(tīng)上去很酷炫，但在真正的需求端，相比較普通屏幕產(chǎn)品并沒(méi)有太大的市場(chǎng)。
招股書(shū)披露，柔宇在報(bào)告期的產(chǎn)能利用率在2018年、2019年及2020年上半年分別為15.1%、31.2%和5.3%，這也就意味著公司的產(chǎn)能在大多數(shù)時(shí)間有大量閑置，公司能夠拿到的市場(chǎng)訂單遠(yuǎn)小于公司實(shí)際產(chǎn)能。
在產(chǎn)銷率方面，柔宇科技同樣存在銷量小于產(chǎn)量的情況，而這也就意味著公司生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品作為存貨大量放置在倉(cāng)庫(kù)中，無(wú)法及時(shí)轉(zhuǎn)化為銷售收入。
在盈利方面，柔宇科技的表現(xiàn)更是“慘不忍睹”。在報(bào)告期的三年半內(nèi)，公司累計(jì)歸屬于母公司凈虧損高達(dá)31.95億元人民幣，而隨著公司在2017-2019年之間收入的增長(zhǎng)，公司虧損卻呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。
進(jìn)入今年上半年，柔宇半年歸母凈虧損就高達(dá)9.6億元人民幣，已經(jīng)接近去年全年的虧損額度。
柔宇巨額虧損背后，體現(xiàn)的則是柔性產(chǎn)品本身低毛利以及高經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的特點(diǎn)。
柔宇在2017-2019年之間，整體毛利水平均處于負(fù)毛利階段，盡管在今年上半年毛利轉(zhuǎn)正，但毛利率也僅為13.2%，遠(yuǎn)無(wú)法支撐公司盈利。
公司目前低毛利的經(jīng)營(yíng)狀況在很大程度上與公司產(chǎn)品直接相關(guān)。柔宇科技生產(chǎn)的柔性科技產(chǎn)品本身在需求方面有限且可替代性高，因此產(chǎn)品銷售無(wú)法產(chǎn)生較高的溢價(jià)，而生產(chǎn)柔性產(chǎn)品本身的原材料成本又極高，因此導(dǎo)致公司很難取得較高毛利。
與公司低毛利相反的則是公司整體高企的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，而其中研發(fā)費(fèi)用則占據(jù)了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的大部分。
招股書(shū)顯示，公司在報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用規(guī)模逐年上升，公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率在2017-2020年上半年間分別高達(dá)545.7%、708.1%、417.8%和761.7%。
長(zhǎng)期以來(lái)巨大的經(jīng)營(yíng)開(kāi)支，使得柔宇科技深陷虧損泥潭，而這也進(jìn)一步體現(xiàn)在公司現(xiàn)金流上。
報(bào)告期內(nèi)，柔宇科技在2017-2020年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出分別高達(dá)3.58億、6.12億8.11億和3.86億元人民幣，公司現(xiàn)金流壓力持續(xù)增加。而由于在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流方面的持續(xù)惡化，也使得公司在持續(xù)經(jīng)營(yíng)方面面臨了巨大壓力。
在如此糟糕的財(cái)務(wù)表現(xiàn)下，柔宇科技到底是哪里來(lái)的底氣以如此高的估值來(lái)?yè)肀Ф?jí)市場(chǎng)的“韭菜們”呢？
這背后恐怕更多的還是基于老股東的估值需求以及公司自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金的需求。
根據(jù)招股書(shū)，柔宇科技在2019年11月獲得最后一輪融資為19億元人民幣，而當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的投后估值已經(jīng)達(dá)到419億元人民幣，而本次公司IPO前的估值約為433.02億元人民幣（577.36-144.34），僅比一年前上浮14億元，而很顯然這已經(jīng)是老股東能夠接受的最低Pre-IPO估值（估值再低老股東就會(huì)出現(xiàn)估值倒掛情況）。
柔宇科技本身也確實(shí)需要補(bǔ)充大量現(xiàn)金來(lái)支持公司經(jīng)營(yíng)。為了能夠以更高估值取得融資，公司聘請(qǐng)的投行也在設(shè)計(jì)募集資金方案過(guò)程中體現(xiàn)了極高的“專業(yè)”能力。
在公司募集資金方案中，有49億元人民幣將用于柔性顯示基地升級(jí)擴(kuò)增建設(shè)項(xiàng)目，但顯然以公司目前大量的閑置產(chǎn)能使用情況來(lái)看，并不需要任何的產(chǎn)能擴(kuò)充。這部分資金在未來(lái)很大的可能將被轉(zhuǎn)做用于日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，補(bǔ)充流動(dòng)資金。
歸納起來(lái)，從招股書(shū)反應(yīng)出來(lái)的客觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)都指向柔宇的軟肋，相比于可以依靠故事?lián)艄膫骰ǖ囊患?jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)的要求更加苛刻。投資者眼睛雪亮，柔宇的故事恐怕不好講了。
