沈建光/文
2017年12月，特朗普政府通過(guò)了《減稅與就業(yè)法案》，是80年代里根政府減稅以來(lái)美國(guó)最大規(guī)模的減稅法案。該法案大幅降低了美國(guó)企業(yè)所得稅，并對(duì)美國(guó)企業(yè)留存海外的利潤(rùn)進(jìn)行一次性征稅，其中現(xiàn)利潤(rùn)的稅率為15.5%。同時(shí)，開(kāi)始正式推行“屬地制”征稅原則，即未來(lái)美國(guó)企業(yè)的海外利潤(rùn)將只需在利潤(rùn)產(chǎn)生的國(guó)家交稅，而無(wú)需向美國(guó)政府交稅。而此前，美國(guó)跨國(guó)企業(yè)的海外利潤(rùn)僅在匯回美國(guó)時(shí)才從屬于美國(guó)稅制。稅改在很大程度上消除了美國(guó)企業(yè)將現(xiàn)金和利潤(rùn)留在海外的激勵(lì)。那么，這次稅改帶來(lái)了多少海外資金的回流？對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了怎樣的影響？又是否起到了刺激私人投資、提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用？
離岸美元帶來(lái)美國(guó)“股債雙?！?/p>
減稅給美國(guó)帶來(lái)了巨額的海外企業(yè)現(xiàn)金回流。BEA統(tǒng)計(jì)顯示，在稅改法案通過(guò)后，2018年第一季度美國(guó)企業(yè)就匯回了超過(guò)2800億美元的海外資金，海外企業(yè)再投資利潤(rùn)也出現(xiàn)了大幅凈減少。2018年2季度至2019年2季度，雖然海外資金回流速度有所放緩，但仍然十分強(qiáng)勁，遠(yuǎn)超稅改法案之前單季300至400億美元的資金回流。稅改后的2018和2019年上半年，美國(guó)企業(yè)共匯回接近1萬(wàn)億美元的海外資金。大部分科技巨頭的海外現(xiàn)金存量，已經(jīng)受稅改法案的減稅利好回流至美國(guó)本土。
圖表 1 美國(guó)企業(yè)海外資金回流情況
資料來(lái)源：BEA，京東數(shù)字科技
美國(guó)跨國(guó)巨頭企業(yè)的海外資金回流，大量被用于回購(gòu)本公司股票，美股估值被迅速推高。美國(guó)三大股指，特別是納斯達(dá)克指數(shù)屢創(chuàng)歷史新高在很大程度上與科技巨頭激增的股票回購(gòu)密切相關(guān)。美國(guó)債市的牛市也與海外資金回流有一定關(guān)聯(lián)。
圖表 2 2018年以來(lái)美國(guó)股指屢創(chuàng)新高
資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，京東數(shù)字科技
稅改法案帶來(lái)的美國(guó)企業(yè)海外留存現(xiàn)金回流成為了影響全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的重要變量之一，減稅直接導(dǎo)致了2018年美國(guó)對(duì)外FDI出現(xiàn)大幅下降。受稅改驅(qū)動(dòng)，2018年美國(guó)對(duì)外FDI為負(fù)600億美元，比2017年下降超過(guò)3600億美元，而此前十年，美國(guó)年均對(duì)外FDI超過(guò)3000億美元。全球范圍來(lái)看，2018年全球FDI為1.3萬(wàn)億美元，較2017年減少近2000億美元?？梢哉f(shuō)，2018年美國(guó)企業(yè)對(duì)外FDI的減少，直接導(dǎo)致了全球FDI的低迷。
圖表 3 2018年美國(guó)對(duì)外FDI為負(fù)
資料來(lái)源：UN WIR，京東數(shù)字科技
而海外美元回流美國(guó)，也導(dǎo)致了國(guó)際市場(chǎng)美元的相對(duì)“緊缺”。美國(guó)減稅法案通過(guò)后的兩年時(shí)間里，多數(shù)主要國(guó)家的貨幣對(duì)美元均出現(xiàn)了一定程度的貶值，其中以新興市場(chǎng)國(guó)家貶值幅度最大。比如，2018年1月至2019年10月，南非蘭特對(duì)美元貶值超過(guò)20%，印度和韓國(guó)對(duì)美元貶值幅度也有10%。美元回流美國(guó)的“抽水”效應(yīng)也導(dǎo)致了許多新興國(guó)家股票市場(chǎng)的下跌，同美國(guó)國(guó)債利差擴(kuò)大，在一定程度上增大了全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)。
圖表 4 2018年以來(lái)主要國(guó)家貨幣對(duì)美元出現(xiàn)不同程度的貶值
資料來(lái)源：St。 Louis Fed，京東數(shù)字科技
圖表 5 2018年以來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家同美國(guó)10年期國(guó)債利差走擴(kuò)
資料來(lái)源：Wind，京東數(shù)字科技
減稅對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振有限
值得關(guān)注的是，減稅對(duì)美國(guó)私人投資的提振并不明顯。2018年以來(lái)，雖然美國(guó)固定資產(chǎn)投資的增速持續(xù)繼續(xù)下行，且未出現(xiàn)任何反彈的跡象。這當(dāng)然同中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的企業(yè)信心和投資意愿下滑有關(guān)，但也直接說(shuō)明，減稅對(duì)私人投資意愿的提振可能大大弱于預(yù)期。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的步伐似乎也沒(méi)有因減稅而停止。從耐用品訂單來(lái)看，過(guò)去2年，美國(guó)耐用品訂單下行趨勢(shì)明顯，進(jìn)入2018年更是持續(xù)多月負(fù)增長(zhǎng)。除去國(guó)防和運(yùn)輸設(shè)備的核心資本品訂單萎縮也已持續(xù)多月，顯示美國(guó)制造業(yè)的頹勢(shì)仍在持續(xù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資不振，顯示減稅帶來(lái)的現(xiàn)金沒(méi)有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。
圖表 6 美國(guó)耐用品訂單連續(xù)多月負(fù)增長(zhǎng)
資料來(lái)源：Wind，京東數(shù)字科技
同時(shí)，稅改也沒(méi)有給美國(guó)GDP增長(zhǎng)帶來(lái)明顯的提升。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體仍有韌性，但GDP分項(xiàng)波動(dòng)正在增加，經(jīng)濟(jì)前景的不確定性依然存在。稅改以來(lái)的7個(gè)季度中，有3個(gè)季度美國(guó)私人投資都處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，且同稅改前相比，私人投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)沒(méi)有出現(xiàn)明顯增加，消費(fèi)仍是拉動(dòng)美國(guó)增長(zhǎng)的主要因素。2019年三季度來(lái)看，消費(fèi)支出增長(zhǎng)2.9%，是美國(guó)三季度增長(zhǎng)的主要分項(xiàng)，凈出口較二季度-5.7%的低點(diǎn)反彈至-0.5%，為三季度GDP提供了一定支撐，私人投資仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。
圖表 7 稅改沒(méi)有帶來(lái)GDP增速的明顯上行
資料來(lái)源：Wind，京東數(shù)字科技
正如筆者在此前多篇文章中所述，特朗普稅改的紅利正在逐漸消退，而減稅給美國(guó)帶來(lái)的資金流入更多是暫時(shí)性的。2018年1季度至2019年2季度，美國(guó)企業(yè)海外資金回流逐季減少，正在回歸減稅前的水平。在海外現(xiàn)金存量大部分已經(jīng)匯回美國(guó)、美國(guó)國(guó)內(nèi)投資收益沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)的情況下，未來(lái)企業(yè)并沒(méi)有更強(qiáng)的動(dòng)力將新增的海外利潤(rùn)匯回美國(guó)。而美國(guó)企業(yè)匯回利潤(rùn)的相當(dāng)部分都被用于回購(gòu)本公司股票，用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的部分未出現(xiàn)明顯增加。因而，減稅政策在整體上對(duì)美國(guó)私人投資的提振和對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用，很可能沒(méi)有特朗普所說(shuō)的那樣明顯。
圖表 8 2017年底美國(guó)企業(yè)海外現(xiàn)金持有情況
資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理，京東數(shù)字科技
結(jié)構(gòu)性問(wèn)題制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)
在筆者看來(lái)，減稅對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振非常有限，也沒(méi)有解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期存在的制造業(yè)衰退、基建不足等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。長(zhǎng)期以來(lái)，制造業(yè)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中所占比例不斷下降，、制造業(yè)勞工技能培訓(xùn)不足，以及老舊的基礎(chǔ)設(shè)施成為制約美國(guó)制造業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮的主因之一。
例如，截止2019年8月，美國(guó)制造業(yè)職位空缺率高達(dá)3.6%，遠(yuǎn)高于金融危機(jī)前的水平。即使通過(guò)高薪招聘，很多工作崗位也需要很長(zhǎng)時(shí)間才能招到合適的人才，這對(duì)講求成本和效率的制造業(yè)的影響無(wú)疑非常巨大。很多美國(guó)本土制造企業(yè)表示，即使增加制造業(yè)投資、制造業(yè)能夠回流美國(guó)，帶來(lái)相應(yīng)的工作崗位，招到合適的熟練技能工人也是一個(gè)挑戰(zhàn)，造成這一局面背后的原因是美國(guó)勞工技能培訓(xùn)的缺位。
圖表 9 美國(guó)制造業(yè)職位空缺率達(dá)到二十年最高
資料來(lái)源：BLS，Wind， 京東數(shù)字科技
另外，美國(guó)老舊的基礎(chǔ)設(shè)施在一定程度上也制約了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。美國(guó)大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開(kāi)始于上世紀(jì)40年代，在二戰(zhàn)后的十幾年迎來(lái)巔峰，但由于歷史悠久以及經(jīng)費(fèi)的欠缺，當(dāng)前美國(guó)許多基礎(chǔ)設(shè)施的維護(hù)狀況并不樂(lè)觀。根據(jù)Oxford Economics的預(yù)測(cè)，在現(xiàn)有基建投資趨勢(shì)下，2016-2040的25年間，美國(guó)基建投資的缺口將高達(dá)3.8萬(wàn)億美元，是全球基建缺口最大的國(guó)家之一。
美國(guó)高鐵網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。目前美國(guó)只有波士頓到華盛頓一條高鐵，且理論最高時(shí)速241公里每小時(shí)只能在700多公里的線路上保持幾分鐘，平均時(shí)速遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到國(guó)際高鐵標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)需要更多的基建投資來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)力。然而高成本、長(zhǎng)周期、低收益的基建投資，很難獲得美國(guó)私人部門(mén)的青睞，因而減稅帶來(lái)的現(xiàn)金流，基本沒(méi)有起到提升美國(guó)基建投資的效果。
圖表 10 美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資缺口極大
資料來(lái)源：Global Infrastructure Outlook， 京東數(shù)字科技
綜上，筆者認(rèn)為，特朗普減稅給美國(guó)帶來(lái)的資金流入更多是暫時(shí)性的，且美國(guó)企業(yè)匯回利潤(rùn)的相當(dāng)部分都被用于資本市場(chǎng)投資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資未出現(xiàn)明顯增加。同時(shí)，減稅也沒(méi)有解決美國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的基建滯后、私人基建投資意愿不足等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。因而，減稅政策在整體上對(duì)美國(guó)私人投資的提振和對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用較為有限。
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