這是 南山之路 的第 160 篇原創(chuàng)文章
前言：今天我要聊的是長(zhǎng)江電力，前段時(shí)間有讀者在評(píng)論區(qū)讓我說說這家公司，正好我個(gè)人認(rèn)為，長(zhǎng)江電力也是應(yīng)對(duì)未來負(fù)利率時(shí)代到來的絕佳標(biāo)的之一。
總體上來說，水電是電力行業(yè)最好的方向，相比A股絕大多數(shù)公司來說，長(zhǎng)江電力都是更好的公司，具體好在哪里，容我細(xì)細(xì)道來。
以下是正文：
01
長(zhǎng)江電力簡(jiǎn)述
為什么說水電是電力行業(yè)最好的方向呢？主要原因在于，水電的生產(chǎn)成本極低，在水電站建成后，其運(yùn)營(yíng)成本僅僅只是人工工資、設(shè)備折舊以及設(shè)備維護(hù)檢修或升級(jí)，原料成本（水力）近乎為 0。
這一點(diǎn)與火電站、核電站有極大的區(qū)別，要知道，火電站、核電站的燃料成本是很高的。
以華能國(guó)際為例，2018年燃料成本占其營(yíng)業(yè)成本的 67%。核電站燃料成本可能低不少，但要命的是，其建設(shè)成本太高了，特別是 2011 年日本福島核電站泄漏事件發(fā)生后，核電站的安全等級(jí)大幅提高，相應(yīng)的也就大幅增加了建設(shè)成本。
至于風(fēng)電以及光伏么，目前的問題是生產(chǎn)成本依然偏高，雖然技術(shù)進(jìn)步很快，但相比水電，成本上絕對(duì)是沒有優(yōu)勢(shì)的。而且風(fēng)電和光伏產(chǎn)電功率不穩(wěn)定，也是一個(gè)比較大的困擾，這幾年智能電網(wǎng)技術(shù)有所進(jìn)步，但還不足以完全解決這個(gè)問題。
那么，水電是不是就完全沒有缺陷了呢？也不是。水電最嚴(yán)重的問題，是在于電力消納可能受制于各方面的因素，造成部分電力被白白浪費(fèi)。
不過，這里很重要的一點(diǎn)是，長(zhǎng)江電力不存在這個(gè)問題！其電能主要銷往長(zhǎng)三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，電能需求旺盛，而且主力機(jī)組三峽（2250萬(wàn)千瓦裝機(jī)容量）是國(guó)家級(jí)重點(diǎn)項(xiàng)目，配套的輸送電網(wǎng)發(fā)達(dá)，就更不需要擔(dān)心電力消納的問題了。
我這里簡(jiǎn)單說一下長(zhǎng)江電力的背景：
長(zhǎng)江電力成立于 2002 年，目前是全球最大的水電上市公司，擁有長(zhǎng)江干流上的三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩 4 座巨型水電站，總裝機(jī)容量 4549.5 萬(wàn)千瓦，其中三峽電站為全球裝機(jī)容量最大的水電站，溪洛渡是全球第四大水電站。
未來三峽集團(tuán)正在興建的烏東德電站（2020 年投產(chǎn)）、白鶴灘電站（2021 年投產(chǎn)）將擇機(jī)注入公司，屆時(shí)公司將擁有長(zhǎng)江干流上的 6 座電站，裝機(jī)容量可達(dá) 7169.5 萬(wàn)千瓦。
烏東德和白鶴灘權(quán)益比例為三峽集團(tuán)持股比例
02
歷史業(yè)績(jī)情況
1、發(fā)電及售電情況
2016-2018 年，公司發(fā)電量分別為 2060.60、2108.93、2154.82 億千瓦時(shí)，上網(wǎng)電量分別為 2048.89、2096.68、2142.24 億千瓦時(shí)，售電量分別為 2049.93、2097.84、2143.64億千瓦時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)（售電價(jià)與上網(wǎng)電價(jià)相同）分別為 0.2768、0.27678、0.27686 元/千瓦時(shí)；
上網(wǎng)電價(jià)這里有必要說一下，我個(gè)人認(rèn)為，水電是受制于地理和天氣條件的，每年的來水量會(huì)有一定的波動(dòng)，但通過流量調(diào)節(jié)，長(zhǎng)江電力每年的產(chǎn)電量相對(duì)穩(wěn)定。
而且，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，上網(wǎng)電價(jià)也許很難有大的變化：首先，下降是不太可能的，因?yàn)樗娚暇W(wǎng)電價(jià) 2 毛多，比火電、核電的 4 毛左右，已經(jīng)便宜太多了，相比風(fēng)電、光伏，優(yōu)勢(shì)就更大了。
其次，大幅上漲也不太可能，因?yàn)檫@類公用事業(yè)股，定價(jià)權(quán)不取決于自身，上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)，會(huì)加大下游行業(yè)的成本，而長(zhǎng)江電力活的如此滋潤(rùn)，所以上調(diào)的可能性幾乎不存在。
這也就意味著，長(zhǎng)江電力未來的業(yè)績(jī)會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，如果沒有資產(chǎn)注入，業(yè)績(jī)?cè)鏊俦厝环浅５停粫?huì)是個(gè)位數(shù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
2、營(yíng)收凈利及財(cái)務(wù)表現(xiàn)
2016-2018年，長(zhǎng)江電力營(yíng)業(yè)收入分別為 489.39、501.47、512.14 億，同比分別增長(zhǎng) 3.17%、2.47%、2.13%；歸母凈利潤(rùn)分別為 207.81、222.61、226.11 億，同比增速分別為 13.97%、7.12%、1.57%。
2016-2018 年公司的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分別為 389.90、396.93、397.37 億元，占比歸母凈利潤(rùn)分別為 187.62%、178.31%、175.74%。
盈利能力方面，2016-2018 年，公司的毛利率分別為 60.69%、61.21%、62.89%，凈利率分別為 42.78%、44.42%、44.21%，ROE分別為 16.21%、16.48%、15.90%。
這個(gè)毛利率與凈利率水平以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況，在整個(gè)A股絕對(duì)是頂尖級(jí)別的存在。
03
未來展望
長(zhǎng)江電力裝機(jī)容量從 551.5 萬(wàn)千瓦增長(zhǎng)至 4549.5萬(wàn)千瓦，2003-2018 年裝機(jī)容量復(fù)合增速為 22.3%，利潤(rùn)總額復(fù)合增速為 29.7%。
達(dá)成這樣的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，最重要甚至可以說唯一的原因，就是多次分批向大股東三峽集團(tuán)收購(gòu)水電資產(chǎn)。
未來幾年內(nèi)，長(zhǎng)江電力有望再次向三峽集團(tuán)完成兩個(gè)水電站的收購(gòu)：烏東德和白鶴灘水電站。兩者都將從 2020 年開始實(shí)現(xiàn)首臺(tái)機(jī)組投產(chǎn)。
根據(jù)三峽集團(tuán)公布的 2018 年年報(bào)：
1、烏東德水電站：是世界已建和在建的第七大水電站，位于川滇兩省交界的金沙江下游河段，是我國(guó)實(shí)施“西電東送”戰(zhàn)略的骨干電源。電站計(jì)劃總裝機(jī)容量 1020 萬(wàn)千瓦，預(yù)計(jì)年發(fā)電量 389 億千瓦時(shí)。計(jì)劃 2020 年 8 月首批機(jī)組發(fā)電，預(yù)計(jì) 2021 年 12 月全部機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電。
2、白鶴灘水電站：是全球裝機(jī)規(guī)模第二大、在建規(guī)模第一大水電站，為金沙江下游四個(gè)水電梯級(jí)電站中的第二個(gè)梯級(jí)，是我國(guó)繼三峽工程和金沙江溪洛渡、烏東德水電站之后的第四座千萬(wàn)千瓦級(jí)巨型水電站，是“西電東送” 的骨干電源點(diǎn)之一。電站計(jì)劃裝機(jī)容量 1600 萬(wàn)千瓦，保證出力 550 萬(wàn)千瓦，多年平均發(fā)電量 625 億千瓦時(shí)，計(jì)劃 2021 年 7 月首批機(jī)組發(fā)電，預(yù)計(jì) 2022 年 12 月全部機(jī)組投產(chǎn)發(fā)電。
目前長(zhǎng)江電力在手 4 座水電站合計(jì)裝機(jī)容量為 4549.5 萬(wàn)千瓦，如果烏東德和白鶴灘水電站資產(chǎn)注入，會(huì)增加 2620 萬(wàn)千瓦裝機(jī)容量，提高 57.59%；現(xiàn)有 4 座水電站合計(jì)設(shè)計(jì)年發(fā)電量為 1919 億千瓦時(shí)，烏、白資產(chǎn)注入后，則增加 1014 億千瓦時(shí)電量，相比原有規(guī)模提升 52.84%。
烏東德、白鶴灘的投資額分別為 967、1779 億，假設(shè)資本金占比為 30%、資金成本為 4%、資產(chǎn)折舊年限為 40 年；發(fā)電量分別按照年設(shè)計(jì)電量 389、625 億千瓦，平均售電價(jià)（含稅）為 0.2786 元/千瓦時(shí)、運(yùn)營(yíng)成本為 0.0389 元/千瓦時(shí)計(jì)算，則所有機(jī)組投產(chǎn)后有望實(shí)現(xiàn)收入 247.50 億、毛利為 139.80 億、歸母凈利潤(rùn)為 73.90 億，相當(dāng)于公司 2019 年凈利潤(rùn)（215.60 億）的 34.27%。
值得一提的是，2015-2017年間，長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)與股價(jià)雙雙起飛，就是來自于 2015 年度收購(gòu)洛溪渡和向家壩水電站，大幅提升了公司收入帶來的。
展望未來，確實(shí)可以期待烏東德和白鶴灘水電站資產(chǎn)的注入，將帶來發(fā)電量增長(zhǎng)超過 50%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 34% 左右的可觀業(yè)績(jī)，推動(dòng)股價(jià)上漲。
04
估值情況
1、先說不那么重要的部分
截至 2019 年上半年，長(zhǎng)江電力共持有參股股權(quán)公司 40 家，累計(jì)原始投資余額 310.14 億，主要持股如下：
這部分投資總金額不算小，但是相比長(zhǎng)江電力的體量，占其總市值僅 8% 左右，影響不大。
2、重要的部分
由于公司未來業(yè)績(jī)預(yù)期增長(zhǎng)較低（不考慮資產(chǎn)注入的話），因此，分紅就非常重要了。
查詢長(zhǎng)江電力的分紅情況，我發(fā)現(xiàn)：
★ 2013-2015 年，公司每股股利分別為 0.28、0.38、0.36 元，分紅比例分別為 51.01%、52.88%、68.17%；
★ 2016年重大資產(chǎn)重組完成后，承諾 2016-2020 年每股股利不低于 0.65 元，2016-2018 年實(shí)際每股股利分別為 0.71、0.68、0.68 元，分紅比例分別為 75.49%、67.20%、66.16%，股息率分別為 3.97%、3.80%、3.80%；
★ 2021-2025 年承諾分紅比例不低于 70%。
對(duì)應(yīng)的股息率情況，2011-2018年，長(zhǎng)江電力股息率分別為 3.74%、4.79%、4.47%、2.57%、3.05%、4.27%、3.85%、3.76%，平均股息率接近 4%。這在整個(gè)A股市場(chǎng)，是少見的穩(wěn)定且相對(duì)較高的股息率水平。
3、更重要的部分
從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來說，水電的相關(guān)設(shè)備如大壩、水力發(fā)電機(jī)組等，其使用周期往往遠(yuǎn)大于折舊年限。所以，折舊這一項(xiàng)，實(shí)際上導(dǎo)致長(zhǎng)江電力凈利潤(rùn)被低估了！
如下所示，折舊費(fèi)、財(cái)政規(guī)費(fèi)，占到了長(zhǎng)江電力經(jīng)營(yíng)成本接近 70%。
而折舊年限上，擋水建筑物（大壩）的折舊年限是 40-60 年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了實(shí)際使用年限，大壩的使用年限可高達(dá) 100 年以上；機(jī)器設(shè)備按照 5-32 年折舊，也相應(yīng)低估了折舊年限，要知道火電站的設(shè)計(jì)壽命也是 30 年，實(shí)際使用時(shí)往往達(dá)到 50 年以上，而水電站工況環(huán)境好多了，核心設(shè)備使用壽命保守估計(jì)也是 60 年。
擋水建筑物含葛洲壩大壩、三峽大壩、向家壩大壩、溪洛渡大壩等。
再查詢 2018 年報(bào)可發(fā)現(xiàn)，2018年度擋水建筑物、機(jī)器設(shè)備折舊金額分別為 32 億、65 億，合計(jì)近 100 億，如果這部分折舊減半，相當(dāng)于可以增加凈利潤(rùn) 50 億，而 2019 年度快報(bào)顯示，公司凈利潤(rùn)不過 215.6 億。
因此，長(zhǎng)江電力每年的真實(shí)凈利潤(rùn)是超過 260 億甚至接近 300 億的，這個(gè)利潤(rùn)水平會(huì)非常穩(wěn)健，結(jié)合目前 3870 億的總市值，我認(rèn)為目前長(zhǎng)江電力的估值是非常合理的。
最后總結(jié)：長(zhǎng)江電力是一家盈利能力極為出色，股息率穩(wěn)定且相對(duì)較高的公司，未來幾年有資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收及凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的可能性（這將是僅有的最后一次大規(guī)模注入資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，因?yàn)橹袊?guó)水電資源開發(fā)殆盡了），而且折舊支出導(dǎo)致凈利潤(rùn)被大幅低估。
簡(jiǎn)單來說，長(zhǎng)江電力是一只下有保底，上有一定想象空間的股票，現(xiàn)有價(jià)格應(yīng)該可以考慮入手一部分，至少這是一只很穩(wěn)健的收息股。
--------------
作者介紹：
南山之路，主要做股票價(jià)值分析，對(duì)公司價(jià)值、股票買點(diǎn)有獨(dú)到見解，實(shí)時(shí)解讀重要的政策及新聞事件。熱衷于分享投資機(jī)會(huì)，并且詳細(xì)記錄和解釋股票的買入、賣出的原因。
南山同時(shí)是雪球、今日頭條知名博主，寫公眾號(hào)以來，由于文章干貨很多，不到 1 年已獲得超 3.5 萬(wàn)粉絲認(rèn)可。南山入市 8 年收益率 400%，非常值得關(guān)注！
歡迎關(guān)注公眾號(hào)【南山之路】
