造假實(shí)錘的背后，混戰(zhàn)還在繼續(xù)，瑞幸已然面臨成立以來的最大一次危機(jī)。
文 | 柴佳音 馬慕杰
來源 | 投中網(wǎng)
暴跌75%，最高暴跌達(dá)81%，熔斷6次，瑞幸咖啡（下稱瑞幸）至暗時(shí)刻來臨。
2020年4月2日晚，瑞幸發(fā)布公告稱，從2019年第二季度開始，公司首席運(yùn)營官兼董事劉劍以及其下屬數(shù)名雇員從事了包括捏造某些交易等的某些不當(dāng)行為。從2019年第二季度到2019年第四季度，瑞幸與虛假交易相關(guān)的總銷售金額約為人民幣22億元。
受此影響，瑞幸盤前大幅跳水，暴跌85%。截至2020年4月2日收盤，瑞幸股價(jià)報(bào)6.40美元，跌幅75.57%，總市值為16.20億美元（約合人民幣115億元），較前一日蒸發(fā)49.70億美元（約合人民幣352億元）。在暴跌前，該公司股價(jià)自上市以來累計(jì)上漲54%。
2020年4月3日凌晨，瑞幸就涉嫌造假一事在內(nèi)部發(fā)文。瑞幸表示，公司對(duì)此次事件的發(fā)生表示震驚，目前相關(guān)當(dāng)事人已停職且其負(fù)責(zé)工作已安排其他管理者接任。
這一切源于2020年初的連續(xù)兩場晴天霹靂式“做空”。
2020年1月31日及2月4日，瑞幸曾遭知名做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters）做空。后者在做空報(bào)告指出，瑞幸在2019年第三季度開始捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)，已經(jīng)演變成了一場騙局。
不過，瑞幸彼時(shí)否認(rèn)了所有指控。
自曝偽造交易金額22億元，或面臨刑事責(zé)任
根據(jù)瑞幸提交的監(jiān)管文件，在審計(jì)截至2019年12月31日的年報(bào)發(fā)現(xiàn)問題后，董事會(huì)已組成特別委員會(huì)，以監(jiān)督就截止2019年12月31日止財(cái)政年度綜合財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)期間向董事會(huì)提出的若干事項(xiàng)進(jìn)行內(nèi)部調(diào)查。
該特別委員會(huì)提請董事會(huì)注意的材料顯示，自2019年第二季度開始，公司首席運(yùn)營官劉劍及其下屬數(shù)名雇員從事了某些不當(dāng)行為，包括捏造某些交易。
內(nèi)部調(diào)查初步階段確認(rèn)的資料顯示，自2019年第二季度到2019年第四季度，瑞幸咖啡與捏造交易相關(guān)的銷售總額約為22億元。在此期間，某些成本和費(fèi)用也因虛假交易大幅膨脹。
與此同時(shí)，報(bào)告也提到，上述數(shù)字尚未經(jīng)過特別委員會(huì)，其顧問或公司的獨(dú)立審計(jì)師的獨(dú)立核實(shí)，并可能隨內(nèi)部調(diào)查進(jìn)行而更改。公司正在評(píng)估不當(dāng)行為對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表的整體財(cái)務(wù)影響。因此，投資者不應(yīng)在依賴本公司先前的財(cái)務(wù)報(bào)表及截止2019年9月30日止九個(gè)月及2019年4月1日起至2019年9月30日止兩個(gè)季度的盈利公布。包括先前對(duì)2019年第四季度產(chǎn)品凈收入的指導(dǎo)，以及與這些合并財(cái)務(wù)報(bào)表有關(guān)的其他信息。
回顧瑞幸此前公布的公司業(yè)績，瑞幸咖啡2019年第三季度總營收為人民幣15.42億元，同比增長540.2%。
在截至2019年12月31日的第四季度業(yè)績指引中，公司表示，中國的咖啡市場仍然未被滲透，預(yù)計(jì)產(chǎn)品凈收入在21億至22億元之間。而這一預(yù)測不包括根據(jù)新推出的零售合作模式運(yùn)營的商店所產(chǎn)生的任何收入。
“瑞幸咖啡對(duì)其業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)造假的行為將引發(fā)美國投資者對(duì)其進(jìn)行巨額索賠，根據(jù)美國《1934年證券交易法》項(xiàng)下的一般性反欺詐條款，即著名的10b-5規(guī)則，基于對(duì)上市公司披露信息之信賴買入股票的投資者，可以對(duì)股票發(fā)行人提出民事訴訟。同時(shí)，對(duì)實(shí)施業(yè)務(wù)造假的責(zé)任人也有相應(yīng)的刑事責(zé)任予以制裁?！弊C券法專家、鄭州大學(xué)法學(xué)老師張彬在有關(guān)采訪中指出。
事實(shí)上，日前，美國多家律師事務(wù)所發(fā)布聲明，提醒投資者，有關(guān)瑞幸咖啡的集體訴訟即將到最后提交期限。加州的GPM律所、 Schall律所，紐約州的Gross律所、Faruqi律所、Rosen律所和Pomerantz律所等均表示，在2019年11月13日至2020年1月31日間購買過瑞幸咖啡股票的投資者如果試圖追回?fù)p失，可以與律所聯(lián)系，2020年4月13日是首席原告截止日期。
5天內(nèi)2次做空：瑞幸曾予以否認(rèn)，混戰(zhàn)仍在繼續(xù)
這一切源于2020年初的連續(xù)兩場晴天霹靂式“做空”。
2020年1月31日，知名做空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters）發(fā)布一份89頁匿名報(bào)告，稱瑞幸2019年第三季度和第四季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假。
報(bào)告稱，該機(jī)構(gòu)雇用了92個(gè)全職和1400多名兼職調(diào)查員，收集了25000多張瑞幸咖啡小票，總共錄制了11260小時(shí)視頻，包括“620個(gè)直營店，981天營業(yè)日的全部營業(yè)時(shí)間監(jiān)控錄像”，并且收集了大量內(nèi)部微信聊天記錄。
“瑞幸咖啡從2019年第三季度開始捏造財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)，夸大門店的每日訂單量、每筆訂單包含的商品數(shù)、每件商品的凈售價(jià)，從而營造出單店盈利的假象。又通過夸大廣告支出，虛報(bào)除咖啡外其他商品的占比來掩蓋單店虧損的事實(shí)。”報(bào)告指出。
2020年2月3日，瑞幸否認(rèn)了所有指控，并回應(yīng)稱報(bào)告毫無依據(jù)，論證方式存在缺陷，屬于惡意指控。
雖辟謠聲明迅速發(fā)出，但瑞幸當(dāng)日股價(jià)仍然大跌近20%。
2020年2月4日，渾水再次“做空”瑞幸。當(dāng)日，渾水在推特上拋出第二份長達(dá)66頁的做空報(bào)告，這份報(bào)告來自塵光研究（Ash IlluminationsResearch），該份報(bào)告同樣聲稱瑞幸財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)造假。
瑞幸的支持者們沒有等到該公司的第二次辟謠。
很快，大量研究機(jī)構(gòu)紛紛加入混戰(zhàn)。力挺渾水的機(jī)構(gòu)包括塵光研究（Ash IlluminationsResearch）、Jcap（J CapitalResearch）等，站隊(duì)瑞幸的機(jī)構(gòu)則有香櫞（Citron Research）、Aiden Research等。
混戰(zhàn)還在繼續(xù)，瑞幸已然面臨成立以來的最大一次危機(jī)。
商業(yè)模式已基本崩塌？質(zhì)疑從未停息
實(shí)際上，一直以來，瑞幸模式都頗受爭議。
在渾水發(fā)布的報(bào)告中，除在第一部分以五個(gè)確鑿證據(jù)（Smoking Gun Evidence）和六個(gè)危險(xiǎn)警告（Red Flag）對(duì)瑞幸數(shù)據(jù)進(jìn)行造假分析，其在第二部分直接提出五大商業(yè)模式缺陷，認(rèn)為“瑞幸的商業(yè)模式已基本崩塌”。
對(duì)于五大商業(yè)模式缺陷，報(bào)告稱，第一，瑞幸提出的針對(duì)核心功能性咖啡需求的主張是錯(cuò)誤的，中國的核心功能性咖啡需求市場規(guī)模較小并處于溫和增長趨勢；第二，瑞幸試圖降低折扣水平并同時(shí)增加同一門店的銷售額，這是不可能完成的任務(wù)；第三，瑞幸是無法獲得利潤的有缺陷的單位經(jīng)濟(jì)；第四，瑞幸在非咖啡產(chǎn)品方面也缺乏核心競爭力；第五，小鹿茶的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)面臨很高的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
歸根結(jié)底，不論是瑞幸的運(yùn)作模式、成長速度還是估值邏輯，其在“燒錢”換增長不再流行的資本市場上都是異類。
“燒了十來個(gè)億?！?018年7月，瑞幸創(chuàng)始人兼CEO錢治亞在發(fā)布會(huì)上輕描淡寫地說。
這個(gè)轟動(dòng)業(yè)內(nèi)的數(shù)據(jù)，在她看來并不值得一提。畢竟，在上一場出行的戰(zhàn)爭中，她經(jīng)手的支出，是幾十個(gè)億。
同早期神州優(yōu)車的打法一致，早在2016年初，神州優(yōu)車董事長兼CEO陸正耀就帶領(lǐng)瑞幸初始團(tuán)隊(duì)開始細(xì)化業(yè)務(wù)的商業(yè)模式、財(cái)務(wù)模型，并且推演各種可能突發(fā)情況下的防范策略，計(jì)算出業(yè)務(wù)不同發(fā)展階段的資金需求和融資節(jié)奏。
在陸正耀看來，瑞幸的商業(yè)模式，是通過交易模式的創(chuàng)新和技術(shù)的應(yīng)用，根本上改變了原有咖啡行業(yè)的交易結(jié)構(gòu)，從而帶來了交易成本的顯著下降。同時(shí)，通過和各領(lǐng)域頂級(jí)供應(yīng)商的深度合作，為客戶帶來高品質(zhì)、高性價(jià)比和高便利性的咖啡及其它產(chǎn)品。
質(zhì)疑聲此起彼伏，瑞幸卻以最快速度直奔納斯達(dá)克。
2019年5月18日，也就是瑞幸成立18個(gè)月后，錢治亞攜團(tuán)隊(duì)敲響納斯達(dá)克的鐘聲。上市首日，瑞幸股價(jià)大漲19.88%，總市值達(dá)47.4億美元，成為“史上最快IPO”。
瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人、高級(jí)副總裁郭謹(jǐn)一曾解釋稱，“我沒想過這個(gè)生意能否慢下來。中國這個(gè)商業(yè)環(huán)境，以前是大魚吃小魚，現(xiàn)在是快魚吃慢魚，一個(gè)商業(yè)模式如果能跑通的話，很快就會(huì)有很多追隨者”。
瑞幸越跑越快了。
2019年7月8日，北京凱迪拉克中心，一場聲勢浩大的媒體溝通會(huì)正在進(jìn)行。
在盛大的矚目中，瑞幸“小鹿茶”被推向臺(tái)前。“啵一口，小鹿茶”，伴隨著為小鹿茶量身打造的新歌《給鹿小姐的一封信》音樂響起，瑞幸咖啡宣布正式進(jìn)軍茶飲市場，打造屬于年輕人的“活力下午茶”。
數(shù)位投資人曾對(duì)投中網(wǎng)表示，新式茶飲相對(duì)而言毛利較高，同時(shí)也較容易幫助瑞幸打造出爆品以及差異化產(chǎn)品，從而在同樣獲客成本的基礎(chǔ)上提高客單價(jià)，拉升消費(fèi)頻次。甚至很多人認(rèn)為，僅是國內(nèi)的咖啡市場，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)撐不起瑞幸咖啡的估值。
某種程度上，這兩者的潛臺(tái)詞分別意味著瑞幸咖啡長時(shí)期的大額虧損與不算合理的估值。也正是這交織的兩面，構(gòu)成了瑞幸?guī)Ыo人們的刻板印象與復(fù)雜情緒。
或許，大多數(shù)人并不愿意去真正剖析瑞幸模式的市場顛覆性，或者說，不愿相信甚至并不相信這門生意可持續(xù)的必然性。
但如今的納斯達(dá)克，在等待瑞幸的答案。
