歡迎關(guān)注“創(chuàng)事記”微信訂閱號(hào)：sinachuangshiji
文/國(guó)泰君安新股團(tuán)隊(duì)
來源：國(guó)泰君安證券研究（ID:gtjaresearch）
阿里回來了。
11月26日，也就是今天，阿里巴巴將重返港交所二次敲鐘。
今天之后，阿里將成為首個(gè)同時(shí)在香港和美國(guó)兩地上市的內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)公司。而港交所也將成為繼紐交所之后，聚集中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭最多的證券交易所。
2012年從港交所退市，2014年遠(yuǎn)走紐交所，2019年回歸港交所，在國(guó)泰君安新股團(tuán)隊(duì)看來，阿里的七年回家路背后，就是一部中國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行制度的變遷歷史。
而阿里的二次上市，也將成為中國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行史上一座新的里程碑。
01
阿里坎坷上市路
2014年，因?yàn)椤耙庖姴缓稀?，阿里巴巴沒能在港交所上市，被迫遠(yuǎn)走美國(guó)。
阿里巴巴和港交所牽手失敗背后，最主要的原因出在了“同股不同權(quán)”這個(gè)問題上。
同股不同權(quán)，指的是一種特殊的AB型股權(quán)結(jié)構(gòu)。
在這種體制的設(shè)定下，即便是持有相同股數(shù)的股東，擁有A股的人（往往是企業(yè)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)），永遠(yuǎn)比擁有B股的人（外部投資者）更具有重大事件決策權(quán)，其主要目的在于，使得公司創(chuàng)始人在公司上市后，仍然能夠保留對(duì)公司事物足夠的控制權(quán)。
這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)市場(chǎng)上很普遍，但同時(shí)也遭到主張優(yōu)良企業(yè)治理的人士責(zé)備——大量權(quán)力集中在少數(shù)人手里，是企業(yè)內(nèi)部治理極其不民主的做法。
由于當(dāng)時(shí)的港交所嚴(yán)格要求“同股同權(quán)”，阿里為保公司控制權(quán)，無奈之下遠(yuǎn)走紐交所。
事實(shí)上，對(duì)于公司控制權(quán)這個(gè)問題，阿里有其特殊的執(zhí)著。
早年在和雅虎爭(zhēng)奪控制權(quán)的過程中，阿里管理層曾面臨過大權(quán)旁落的出局風(fēng)險(xiǎn)。此后，從2010年7月起，在阿里巴巴集團(tuán)內(nèi)部開始實(shí)行“湖畔合伙人制度”，而在阿里巴巴提交給香港證監(jiān)會(huì)的材料中就提到了這種創(chuàng)新制度。
雖然馬云堅(jiān)稱合伙人制度不同于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是香港聯(lián)交所上市規(guī)則8.11條中規(guī)定，新申請(qǐng)人的股本不得包括股本與權(quán)利不對(duì)等的股票，除非交易所同意。
香港證監(jiān)會(huì)經(jīng)討論拒絕了阿里巴巴的上市申請(qǐng)，給予的理由是這樣會(huì)損害中小股東的利益，如果為阿里破例上市就會(huì)損害法律的嚴(yán)謹(jǐn)性。
因此，2013年10月11日，阿里巴巴集團(tuán)CEO陸兆禧公開表示，放棄在香港上市。次年3月16日，阿里宣布IPO地址確定為美國(guó)。
2014年9月19日，阿里巴巴成功在紐交所上市，發(fā)行價(jià)為68美元，總共募資218億美元，完全超額認(rèn)購后募資250.3億美元，創(chuàng)下了史上最大的IPO記錄。
阿里巴巴上市當(dāng)天開盤價(jià)為92.7美元，較發(fā)行價(jià)上漲36.32%，以開盤價(jià)計(jì)算的市值達(dá)到約2285億美元。
阿里在美上市期間，股價(jià)最高達(dá)到211.7美元，截至11月19日，阿里巴巴股價(jià)為185.25美元，較發(fā)行價(jià)68美元上漲172.4%，總市值達(dá)到4952億美元。
痛失阿里，也成為港交所多年來的一大遺憾。
02
港交所的改變
錯(cuò)失阿里的遺憾，一度成為港交所制度改革的最大推動(dòng)力。
2018年，港交所重新修訂了《上市規(guī)則》，允許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司在港交所上市，規(guī)則于當(dāng)年4月30日生效，這也是港交所25年來最大的變革。
首先趕上這波紅利的，是內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)小巨頭小米和美團(tuán)。
在香港資本市場(chǎng)更為開放的環(huán)境下，小米和美團(tuán)先后以“同股不同權(quán)”的方式在香港上市，并于2019年10月28日正式納入港股通。
當(dāng)時(shí)有不少猜測(cè)聲音，阿里、京東、新東方是否會(huì)回歸，幾大互聯(lián)網(wǎng)公司表達(dá)了積極的反饋，表示會(huì)等待合適時(shí)機(jī)。
2019年6月，已有消息稱阿里巴巴將在數(shù)周內(nèi)提交香港上市申請(qǐng)，選擇中金公司和瑞信牽頭安排香港的股份發(fā)行，此次發(fā)行可能籌集高達(dá)200億美元資金。
阿里巴巴官方對(duì)此的回應(yīng)為“不予置評(píng)”，但業(yè)界對(duì)于阿里回歸港股的呼聲卻日益高漲。
時(shí)隔數(shù)月后的11月13日，阿里巴巴集團(tuán)正式向香港聯(lián)交所提交初步招股文件，意味著阿里的返港上市啟動(dòng)。
11月15日，阿里開始接受投資者認(rèn)購，11月20日定價(jià)為每股176港元，完全超額配售的融資規(guī)模達(dá)1012億港元。
11月19日，阿里提前10小時(shí)結(jié)束機(jī)構(gòu)認(rèn)購，國(guó)際認(rèn)購訂單超額倍數(shù)為3-4倍。
同時(shí)，阿里方面確認(rèn)，其ADR將繼續(xù)將在紐交所上市并交易，每一份ADR代表八股普通股，香港上市股份與紐交所上市的ADR將可互相轉(zhuǎn)換。
如這一目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)，阿里將成為港股歷史上僅次于友邦保險(xiǎn)的第二大IPO交易。
03
阿里的選擇
阿里巴巴在香港二次上市，可以選擇發(fā)行HDR或發(fā)行普通股兩種途徑。不過由于目前港交所HDR市場(chǎng)基本失去交易功能，最終阿里選擇了發(fā)行普通股。
事實(shí)上，H股+ADR是海外上市公司在港IPO的主流模式。自1980年以來，共有17家公司選擇在美國(guó)、香港兩地以“H股+ADR”的方式上市，包括匯豐控股、東方航空、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)人壽等。
從發(fā)行模式來看，主要又分為三種類型：同時(shí)發(fā)行港股普通股和ADR；先發(fā)行ADR再發(fā)行港股普通股；先發(fā)行港股普通股再發(fā)行ADR。目前僅有匯豐控股一家是先發(fā)行港股普通股再發(fā)行ADR，華能國(guó)際電力股份、保誠(chéng)、百濟(jì)神州-B是先發(fā)行ADR再發(fā)行港股普通股，其他皆為同時(shí)發(fā)行。
截止2019年11月20日，以H股+ADR上市的17家公司港股平均市值超過3500億港幣，其中6家公司市值在港股排名前20，從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來看，均表現(xiàn)出較為穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)能力。
阿里最終放棄了目前市場(chǎng)上僅存一只流通的HDR，而選擇了發(fā)行港股普通股，證明了大中華區(qū)資本市場(chǎng)的包容度正在逐步提升，也是港交所去年以來大刀闊斧改革的必然結(jié)果。
04
科創(chuàng)板捕獸計(jì)
在港交所加強(qiáng)對(duì)企業(yè)包容度的同時(shí)，境內(nèi)市場(chǎng)也不斷開放，為企業(yè)拓寬融資渠道。
2015年之后，中概股回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的步伐加快，僅當(dāng)年即有30余家中概股公司計(jì)劃回歸。
一般的回歸途徑為“私有化+拆除VIE架構(gòu)+借殼上市”，分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美風(fēng)暴、奇虎360等公司均通過這種方式實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)上市，但整體流程較為復(fù)雜，監(jiān)管審核也較為嚴(yán)格。
2019年，上交所科創(chuàng)板啟動(dòng)，為中概股回歸提供了另一種可能性——中概股公司既可以選擇私有化后在境內(nèi)上市，也可以分拆旗下的獨(dú)角獸至科創(chuàng)板上市。
2019年3月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，其中第三十一條寫到：“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市”。
▼分拆上市政策梳理，
制度逐步完善
數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究
中概股旗下獨(dú)角獸眾多，阿里旗下的螞蟻金服、阿里云、菜鳥網(wǎng)絡(luò)等可能分拆上市。
下表中篩選的四家美股中的中概股：阿里、百度、京東和網(wǎng)易，它們均是大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，符合國(guó)家創(chuàng)新企業(yè)的要求，且體量龐大（市值超過300億美元），他們旗下有很多估值大于10億美元的獨(dú)角獸，可能實(shí)現(xiàn)境內(nèi)分拆上市。
▼中概股旗下部分可能分拆上市的獨(dú)角獸
數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究
此番阿里通過發(fā)行股票的形式在港二次上市，而阿里旗下的獨(dú)角獸：螞蟻金服、阿里云、菜鳥、餓了么等均符合科創(chuàng)型企業(yè)的要求，可能在科創(chuàng)板分拆上市。
▼2019財(cái)年阿里核心商務(wù)占總營(yíng)收比重最高
數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴2019年年報(bào)、國(guó)泰君安證券研究
阿里2019年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，其收入主要包括核心商務(wù)（淘寶、天貓、國(guó)際業(yè)務(wù)、菜鳥、餓了么、口碑等）、云計(jì)算（阿里云）、數(shù)字媒體與娛樂（UC、優(yōu)酷土豆等）、創(chuàng)新及其他（高德、釘釘?shù)龋?/p>
2019全財(cái)年核心商務(wù)收入占總收入比重的85.8%，其中淘寶、天貓是公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的主力，分拆上市的可能性較低。
除此之外：
菜鳥在全年總收入中占比達(dá)到3.9%；
本地生活服務(wù)（餓了么+口碑）2019年第一季度營(yíng)收占比為5.6%；
阿里云盈虧接近平衡，在全年總營(yíng)收中占比6.6%，是亞太地區(qū)第一大云服務(wù)平臺(tái)；
數(shù)字媒體及娛樂全年總營(yíng)收占比為6.4%。
除阿里云之外，菜鳥、餓了么、口碑、優(yōu)酷土豆尚處于戰(zhàn)略發(fā)展階段，目前處于虧損狀態(tài)，但營(yíng)業(yè)收入不斷增長(zhǎng)，發(fā)展前景廣闊。
螞蟻金服未有詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露，但根據(jù)18年最新一輪融資估值超1500億美元，亦有分拆上市的可能。
04
“歡迎回家”
從納斯達(dá)克到港交所，再到科創(chuàng)板，不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)放寬上市企業(yè)的盈利條件已成為趨勢(shì)，生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)也越來越成為政策以及市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。
在過去多年中，由于中國(guó)資本市場(chǎng)的制度仍在完善過程中，國(guó)內(nèi)投資者錯(cuò)失了不少享受中國(guó)新經(jīng)濟(jì)紅利的好機(jī)會(huì)。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1996年至2005年間，中國(guó)上市公司總市值僅占GDP的31.4%，同期美國(guó)上市公司的總市值占比超過GDP的130%。
而伴隨著境內(nèi)資本市場(chǎng)制度的逐漸完善，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)正在不斷試驗(yàn)，如何為中概股公司提供新的回歸渠道。
此次阿里返港上市和科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制引導(dǎo)下的IPO政策放開和推廣，意味著包括滬深交易所和港交所在內(nèi)的大中華地區(qū)資本市場(chǎng)將繼續(xù)釋放政策紅利，同時(shí)也昭示，未來越來越多的紅籌企業(yè)和獨(dú)角獸公司，將通過多種方式回歸。
同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放，隨著市場(chǎng)制度的不斷完善，我國(guó)的資本市場(chǎng)將更具吸引力。
