數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)
今年9月底，傳聞滴滴開啟新一輪融資，這個(gè)共享出行領(lǐng)域的獨(dú)角獸，彼時(shí)估值一度高達(dá)630億美元。甚至還有人預(yù)計(jì)滴滴將于2021年上市，屆時(shí)估值將高達(dá)1000億美元。
然而，在那之后不到一個(gè)月的時(shí)間里，當(dāng)?shù)蔚蔚囊徊糠止蓶|開始尋求把自己手中的股權(quán)變現(xiàn)的時(shí)候，卻發(fā)現(xiàn)，根本就是有價(jià)無市。
據(jù)稱，近期有兩位滴滴的原始股東擬出售股份，其中一位來自中國，一位來自美國，它們分別按400億和430億的估值叫價(jià)，這與9月底的估值相比，已經(jīng)砍掉了1/3。但仍然找不到買家。
事實(shí)上，滴滴當(dāng)下的處境，從某種意義上正是這些年中國股權(quán)投資市場的縮影。
近年來，中國股權(quán)投資市場愈發(fā)呈現(xiàn)“散戶化”與“龐氏化”的特征，項(xiàng)目少資金多，供需不對等；投資者通過層層抬價(jià)與擊鼓傳花，吹起了大量估值泡沫。隨著接盤資金不足，這些高估值的項(xiàng)目便會(huì)堆積在空中，形成“Pre-IPO”的堰塞湖，未來無法達(dá)到預(yù)期收益，無法退出，甚至?xí)媾R跑路風(fēng)險(xiǎn)。
2019年步入尾聲，股權(quán)投資市場已經(jīng)寒意逼人。
收縮：勢不可擋
首先是行業(yè)的收縮。
2019年，中國的股權(quán)投資新增基金管理人的數(shù)量已經(jīng)“撲街”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度新成立并完成登記的PE/VC數(shù)量只有可憐的58家，與巔峰時(shí)刻2015年相比，連1/60都不到。
其次是募資規(guī)模的下滑。
2019年前三季度，中國股權(quán)投資市場募集資金總額為8310億，同比下滑20.4%；其中外幣募集金額為1121億，而人民幣募資金額為7189億，都叫上年同期有較明顯的下滑。
就單只基金募集資金金額來看，2019年上半年，人民幣基金的件均金額為3.79億，而外幣基金的件均金額為31.14億。在過去14年中，外幣基金的件均募資金額普遍高于人民幣基金。
此外，今年P(guān)E/VC的投資規(guī)模也明顯收縮。
2019年前三季度，中國股權(quán)投資市場投資總額為4314億元，同比下降53.7%；投資案例為5461起，同比下降36.9%。從細(xì)分項(xiàng)來看，不論是人民幣投資還是外幣投資，都出現(xiàn)了明顯的下滑。
過去五年，中國PE/VC投資規(guī)模擴(kuò)張明顯，從2014年開始，并于2017年見頂。就投資總金額而言，2017年比2013年翻了6倍。
股權(quán)投資市場是一個(gè)“眾人拾柴火焰高”的過程。被投項(xiàng)目普遍不具備盈利條件，需要不停地?zé)X；而對于估值，則需要每一輪都比上一輪高一點(diǎn)，才能繼續(xù)走下去。
但是，這兩點(diǎn)都需要源源不斷的資金補(bǔ)充，才可以維系。在貨幣寬松的時(shí)期，資金便宜，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目相對不足，大量資金涌入導(dǎo)致項(xiàng)目估值普遍虛高；在貨幣收緊的時(shí)期，這些寬松時(shí)期形成的高估值就難以為繼，一方面退出困難，另一方面收益率難以為繼。
從2018年開始，股權(quán)投資行業(yè)不論是募資的金額還是投資的金額，開始明顯地收縮。說白了，錢開始變少。
一邊是需求端在嗷嗷待哺等著下一輪資金進(jìn)入，而另一邊供給端的資金越來越少，那么結(jié)果可想而知：一定會(huì)有一部分項(xiàng)目難以退出；或者即便可以退出，但回報(bào)很低。
說到底PE/VC本質(zhì)上是融資，雖然國家監(jiān)管政策會(huì)對產(chǎn)業(yè)造成影響，但是更底層、更本質(zhì)的邏輯，仍然是離不開貨幣金融環(huán)境的自身松緊交替的規(guī)律。
退出：欲退無門
數(shù)據(jù)顯示，在2017年的時(shí)候，有大量的項(xiàng)目處在“A輪”。還有大量項(xiàng)目已經(jīng)上市后，在瘋狂的定增。從資金上來看，B輪也消耗掉了大量投資。
我們知道，這一輪全球流動(dòng)性收緊從2017年（美國加息）開始的，而中國的“金融去杠桿”則是在2018年上半年達(dá)到頂峰。這兩件事對于PE/VC這種燒錢游戲而言，應(yīng)該是一個(gè)收縮的信號(hào)。
按照常理，這些處在A輪和B輪的項(xiàng)目，在金融環(huán)境收縮的接下來這兩年，是不是逐漸往B、C、D甚至是Pre-IPO過渡了呢？
抱歉，沒有。。。
2019年前三季度，占全部股權(quán)投資項(xiàng)目中比例最高階段仍然是“A輪”。
雖然就投資金額而言，“E輪及其后”那里與A輪已經(jīng)比較接近。但從案例數(shù)來看，A輪還是占了絕對的大多數(shù)。
這反映了一個(gè)事實(shí)，即還有大量資金“沖入”剛剛成立的新項(xiàng)目中。
比較A輪與“E輪及其后”的投資案例數(shù)以及總投資金額，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)其背后的邏輯令人細(xì)思極恐。
“E輪及其后”的投資案例數(shù)僅僅占了“A輪”六分之一，但其投資金額與A輪已經(jīng)接近，其反映的是每一輪加價(jià)所形成的估值泡沫的規(guī)模。
并且如果當(dāng)下這些處在“A輪”位置的項(xiàng)目將來發(fā)展到“E輪及其后”，又會(huì)需要多大的投資來支撐？而到那個(gè)時(shí)候，中國的PE/VC、甚至是IPO市場，能不能募到這么多的資金？如果募不到，那么這些項(xiàng)目怎么退出？
事實(shí)上，如果我們比較一下10年新投的項(xiàng)目與退出項(xiàng)目的數(shù)量，結(jié)論就不言自明了。從下面那張圖中可以發(fā)現(xiàn)，每一年新投項(xiàng)目的數(shù)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于退出項(xiàng)目的數(shù)量，且差額在逐年擴(kuò)大。（見圖中紅色柱）
這說明，這些年中國的股權(quán)投資雖然緩慢尋找退出方式，但總體上新進(jìn)入的項(xiàng)目遠(yuǎn)比退出的多，未退出的項(xiàng)目在越積越多，形成“堰塞湖”。
怎么辦？降低估值，打折出售？這無異于自殺。
不降價(jià)，那就打腫臉充胖子，鉚足了勁IPO？目前看來，這是很多PE/VC的做法。從數(shù)據(jù)上看，今年通過IPO退出的比例也是空前的高。
但這條路也不是一帆風(fēng)順。
首先今年股市的波動(dòng)比較大，其次隨著大量公司搶破頭IPO，使得新股市場的流動(dòng)性也相對不那么充足了，繼而破發(fā)變得司空見慣。
更有甚者，許多公司在上市前的多輪融資已經(jīng)捆住了大量高成本倉位（俗稱“蟹貨”，即融資時(shí)的估值比實(shí)際真實(shí)價(jià)值高得多，以致于到上市時(shí)不得不降低估值，相當(dāng)于PE/VC在被投項(xiàng)目上市前已經(jīng)被套牢），這樣的票，等到可以減持套現(xiàn)的時(shí)候，股價(jià)早已經(jīng)跌成X，能兌現(xiàn)多少收益，也是未知之?dāng)?shù)。
正如一位知名投資人說的那樣：風(fēng)停了，豬自由落體的過程，是很痛苦的。
被“玩壞”的行業(yè)
但問題來了，許多風(fēng)投機(jī)構(gòu)，明知被投項(xiàng)目是“豬”，但還是搶破頭要把錢投給它，這又是為什么呢？
這就是涉及到中國創(chuàng)投行業(yè)的幾個(gè)毛病了。首先是短視，其次是跟風(fēng)，再有就是投機(jī)心態(tài)。
先說短視，中國大多數(shù)股權(quán)投資項(xiàng)目，投資周期很少超過5年的。事實(shí)上，5年時(shí)間遠(yuǎn)不足以讓一家公司從初創(chuàng)的階段，發(fā)展到擁有自己穩(wěn)固的盈利模式。那么，這種短期的股權(quán)投資是在做什么？
倒買倒賣。
當(dāng)然要先看是不是風(fēng)口。如果是的話，不怕沒人接盤，那就大膽地懟錢進(jìn)去，搞一些花哨出來，或者更干脆，好好做幾頁ppt，然后加個(gè)價(jià)，找人接盤。
大量基金扎堆在少數(shù)幾個(gè)兌現(xiàn)前景相對較好的項(xiàng)目或行業(yè)上，使得這些項(xiàng)目估值普遍虛高，到最后退出的時(shí)候難免發(fā)生踩踏。
“那個(gè)時(shí)期項(xiàng)目方普遍牛逼哄哄的，而金主爸爸則活生生被玩成了‘兒子’，搶到了就覺得賺到了，那個(gè)時(shí)候PE/VC跟股市上打新的散戶也沒什么區(qū)別?！币晃煌顿Y圈的高人說到。
其次是跟風(fēng)，許多PE/VC并不具備獨(dú)立調(diào)研和分析的能力，他們往往會(huì)去模仿一些頭部機(jī)構(gòu)的投資。別人吃肉，他們跟在后面喝湯。
但是，頭部機(jī)構(gòu)做出的投資決策就一定正確嗎？
除此之外，更要命的是投機(jī)心態(tài)，覺得總會(huì)有人接盤，于是把創(chuàng)投市場玩成了“龐氏接力”。這樣會(huì)造成一些項(xiàng)目的估值膨脹。同時(shí)當(dāng)后續(xù)接盤資金不足的時(shí)候，跌下來也會(huì)跌得比較狠。
這樣就，把原本一個(gè)需要深思熟慮、謀定后動(dòng)的行業(yè)，活生生地玩成了一群散戶擊鼓傳花的游戲。難怪有分析家都說，中國的PE市場就像是一群散戶在互相收割。
當(dāng)然，PE/VC的普遍短視、跟風(fēng)、以及投機(jī)心態(tài)，也和他們背后的千千萬萬投資者有關(guān)。
中國的投資者普遍沒有長期投資的習(xí)慣，最希望快進(jìn)快出，一年翻好幾倍的那種。兩三年以上的投資基本上都很難忍受。
反觀海外市場中成熟的PE/VC，往往具有長期投資的觀念。例如早年投騰訊的南非的Nasper，從騰訊上市（2004年）之前就開始布局，直到去年（2018年）才首次減持。這14年的馬拉松所換來的收益是不可估量的。
而這些具有長期投資眼光的風(fēng)投背后，往往是一些富豪的家族基金，甚至是主權(quán)基金。這種級(jí)別的資本才能理解投資的長期性以及潛在巨額回報(bào)的對等關(guān)系。
最后，除了上述這些股權(quán)投資基金自身的問題之外，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏轉(zhuǎn)型太快，導(dǎo)致有效的投資模式切換太過頻繁，也迫使風(fēng)投機(jī)構(gòu)不得不朝三暮四，難以保持長期定力。
最近幾年正是中國經(jīng)濟(jì)從增長速度“換擋”的關(guān)鍵時(shí)期，加上互聯(lián)網(wǎng)化對傳統(tǒng)行業(yè)的改造，前幾年的明星項(xiàng)目，到這幾年很可能已經(jīng)增長乏力。而過去高增長的業(yè)務(wù)模式，放到今天可能已經(jīng)失效。
同時(shí)，金融環(huán)境與監(jiān)管政策的變化，包括資管新規(guī)對投資機(jī)構(gòu)募集資金要求的變化、IPO上市時(shí)間周期的變化、甚至包括稅費(fèi)稅收等細(xì)節(jié)政策變化，都直接影響到投資的回報(bào)率。而股權(quán)機(jī)構(gòu)為了適應(yīng)這些變化，則不得不調(diào)整自身的策略，趨短棄長。
結(jié)語
在許多成熟市場國家，股權(quán)投資公司的員工，都是一群白發(fā)蒼蒼，滿臉褶皺，目光深邃的老人。事實(shí)上，PE/VC是一個(gè)白發(fā)行業(yè)，而不是青春飯。
對于一個(gè)好的投資機(jī)構(gòu)，能夠搶到頭部優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力，其實(shí)并不是最重要的。最重要的是對產(chǎn)業(yè)的理解、對產(chǎn)業(yè)資源的把握，和對長周期資金的使用能力，以及基于這些因素的結(jié)合進(jìn)而整合資源和重組資源的能力。在此基礎(chǔ)智商，去創(chuàng)造新的生意機(jī)會(huì)的能力，把“搶項(xiàng)目”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皠?chuàng)造項(xiàng)目”。
說白了，一次成功的投資需要具備的條件與付出的成本，不亞于創(chuàng)業(yè)本身。
舉個(gè)例子，軟銀的孫正義，一個(gè)飽受爭議的投資家。他的玩法與大多數(shù)PE不同。他的做法是，用足夠多的的資金，讓被投的公司強(qiáng)大的足以制定行業(yè)規(guī)則。他投資滴滴，投資WeWork，都是秉承這樣的理念。
當(dāng)然，他的理念本身也許值得研究和探討，也有人說他是一個(gè)賭徒；但就這些做法與實(shí)踐而言，是超越了“搶項(xiàng)目”這種低級(jí)競爭方式的。他是在創(chuàng)造項(xiàng)目，甚至是在創(chuàng)造行業(yè)，創(chuàng)造競爭賽道。
反觀中國的PE行業(yè)，這些年來，很多地方其實(shí)已經(jīng)脫離了股權(quán)投資的邏輯。伴隨著人性的貪婪，一夜暴富的投機(jī)心態(tài)，以及一些創(chuàng)業(yè)者的道德風(fēng)險(xiǎn)逆向選擇行為，使得整個(gè)行業(yè)過度膨脹，最終呈現(xiàn)出散戶化、龐氏化和韭菜化的某些特征，而最終的結(jié)果也注定了是一地雞毛。
還是那句話，風(fēng)停了，豬自由落體的過程，是很痛苦的。
但，這是走向成熟的必經(jīng)之路，必須繳納的學(xué)費(fèi)，以及必須付出的代價(jià)。
