作者：blacking
來源：雪球
“飛得越高，摔得越痛?！?這句話用來形容如今的拼多多，可能再合適不過。
2020年5月22日，拼多多披露了今年一季度的財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示出一個(gè)“高歌猛進(jìn)”的拼多多：
1.超預(yù)期的收入，今年第一季度拼多多收入為65.41億元，同比增長(zhǎng)44%。而之前市場(chǎng)預(yù)期值為49.69億元，拼多多Q1營(yíng)收超出了市場(chǎng)預(yù)期3成。
2．亮眼的GMV，年化12個(gè)月GMV突破了1萬億；
3.年度活躍買家大增，達(dá)到6.28億，同比增長(zhǎng)41.7%，環(huán)比凈增4290萬。
然而，這一份令拼多多在5月以來狂漲50%，周五暴漲14.5%的財(cái)報(bào)，真的如此叫人放心嗎？
拆解這些數(shù)據(jù)，我們看到諸多拼多多難以解釋、也讓投資者無法理解的3組數(shù)據(jù)：
1．拼多多本季度的月度活躍用戶（MAU）的增速突然下滑到590萬左右，可謂歷史最低。但活躍買家大增了4290萬，這中間的巨大差異是如何造成的？
2．按照拼多多披露的一季度的包裹訂單量為59億，占據(jù)全國(guó)包裹數(shù)125億的一半。阿里、京東、拼多多電商三巨頭加起來占據(jù)全國(guó)快遞包裹數(shù)的不到9成，但拼多多占比超過一半，這顯然不符合常識(shí)，也違背拼多多之前公布的數(shù)據(jù)。
3．take rate顯著下降，這不禁讓人質(zhì)疑11572億的GMV質(zhì)量到底如何，是否有刷單嫌疑？
拼多多難以解釋的數(shù)據(jù)水分：
1．MAU和活躍買家之間的巨大落差：造假嫌疑
從活躍買家平均年度支出來看，一季度達(dá)到1842元，同比增長(zhǎng)46.5%，也就是說客單價(jià)提供了一半，另外一半貢獻(xiàn)來自于用戶數(shù)。
但是，我們?cè)凇盁o限虧損”游戲中發(fā)現(xiàn)，盡管GMV、年度活躍買家等數(shù)據(jù)看上去十分亮眼，但是常識(shí)性的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)又讓人憂心——拼多多的MAU為4.87億，同比增長(zhǎng)68.2%，環(huán)比增長(zhǎng)1.2%，環(huán)比凈增590萬。
但仔細(xì)看大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，拼多多出了大問題了——拼多多的月活用戶出現(xiàn)了瘋狂的掉速！ 590萬的增速只有上一季度約十分之一，可謂史上從來最低。
這也意味著，拼多多的年度活躍買家和移動(dòng)月活躍用戶（MAU）之間的倒掛在這季度已擴(kuò)大到1.4億。按理來說，拼多多近兩年來做出了諸多為擺脫對(duì)微信流量依賴的努力，但是到了最近一個(gè)季度，買東西的人比來逛的人高出這么多，是一大難以理解的點(diǎn)。
數(shù)據(jù)顯示，2019年四季度，MAU的環(huán)比單季度增長(zhǎng)為5200萬；2019年三季度，MAU的環(huán)比單季度增長(zhǎng)為6400萬；2019年二季度，MAU的環(huán)比單季度增長(zhǎng)為7600萬；2019年一季度，MAU的環(huán)比單季度增長(zhǎng)為1700萬。
無論從哪個(gè)角度來看，今年一季度，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲得新用戶的增速都是一個(gè)較好的戰(zhàn)略時(shí)點(diǎn)——京東在一季度拿到了2500萬的新用戶；阿里巴巴在該季度的MAU新用戶數(shù)為3400萬。
我們從阿里財(cái)報(bào)看到，MAU7.55億的情況下，年化活躍買家為6.74億，這符合我們的認(rèn)知——上淘寶、看直播的用戶未必就花錢下單；相反，拼多多4.82億月活用戶的情況下，卻產(chǎn)生了6.28億的年化活躍買家。
這無疑加重了市場(chǎng)認(rèn)為它涉及“刷單”和將未支付完成訂單計(jì)入GMV的質(zhì)疑。
獲客成本的飆升映證了“無限虧損游戲”的危險(xiǎn)：新增MAU的費(fèi)用投入環(huán)比飆升近10倍，令人冒出一身冷汗，這也反映了拼多多的增長(zhǎng)天花板。
拼多多難以解釋的數(shù)據(jù)水分：
2.包裹量和客單價(jià)的巨大矛盾：大量水份
在2-3月份疫情期間，最嚴(yán)重的幾個(gè)禮拜，物流與商家銷售幾乎全部停擺。京東情況可能稍好，無論是阿里、拼多多還是其他平臺(tái)在發(fā)布財(cái)報(bào)時(shí)都提到過這一點(diǎn)——疫情影響物流，物流影響購買意愿。
拼多多2019年的總GMV為人民幣10066億元，包裹數(shù)為197億個(gè)，折算下來，拼多多2019年的筆單價(jià)（AOV）約為51元。這個(gè)數(shù)字非常關(guān)鍵。
拼多多的招股書曾經(jīng)披露過2018年第一季度的GMV為662億元，之后，拼多多每個(gè)季度會(huì)披露前12個(gè)月的累計(jì)GMV，由此可以推算出拼多多2019年一季度GMV是1520億元，2020年一季度的GMV是3026億元。
假設(shè)AOV不變，3026億元除以51元，拼多多一季度的包裹數(shù)是59.3億個(gè)。
奇怪的地方就在這里。根據(jù)國(guó)家郵政局公布的數(shù)據(jù)，今年一季度，受疫情影響，快遞市場(chǎng)增速明顯放緩，全國(guó)快遞服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)量完成125.3億件；
這么算下來，拼多多的包裹數(shù)已經(jīng)達(dá)到全國(guó)包裹數(shù)的一半？
這顯然不符合常識(shí)。
拼多多難以解釋的數(shù)據(jù)水分：
3.漂亮的GMV和take rate之間的矛盾：刷單嫌疑
還有一個(gè)直白的悖謬無法解釋。
一季度，拼多多的take rate，或者說貨幣化率約為2.2%，和去年同一季度的2.99%和上一季度的2.91%相比，都有明顯下降，降幅是其上市以來最大的一個(gè)頓挫。
但是平臺(tái)電商賺錢的方式這么多年來是沒有太大變化的，通常平均100元的GMV能帶來4元的收入。
同時(shí)，本季度拼多多的GMV增長(zhǎng)極漂亮，已高達(dá)11572億。但take rate的突然大幅縮水，是否說明分母有不合理的膨脹？這11572億的質(zhì)量究竟如何，有多少刷單的積弊存在？市場(chǎng)需要拼多多給出有說服力的解釋。
在拼多多難以解釋的這3組數(shù)據(jù)水分背后，不得不讓人懷疑，拼多多的無限虧損游戲是否將成為電商圈的瑞幸？
先說第一點(diǎn)，其實(shí)也是拼多多與瑞幸最相似的一點(diǎn)——始終無法找到合適的盈利模式。
1.遙不可及的盈利
在故事的泡沫不斷膨脹地過程中，投資人會(huì)相信，直到某一天，公司遲早能盈利。
然而，拼多多這個(gè)季度的費(fèi)用率繼續(xù)創(chuàng)上市以來新高：139%！同比提升11.8%，環(huán)比提升38.3%，要記住，費(fèi)用率的分母收入可是在不斷增大的。這意味著，規(guī)模效應(yīng)并沒有在拼多多身上產(chǎn)生。
曾幾何時(shí)，在2019年，某些投資人開始憧憬拼多多盈利——確實(shí)，在季度性的控制費(fèi)用的過程中，拼多多看上去把虧損收窄了。
但后來證明，公司是為了融資做了季度美化，雙十一和最新的一季度不斷走闊，季度虧損創(chuàng)歷史新高——達(dá)到了31.7億元。
在失控的費(fèi)用率當(dāng)中，增長(zhǎng)最迅猛的依然是銷售費(fèi)用，也即大家普遍認(rèn)知的“百億補(bǔ)貼”戰(zhàn)略的持續(xù)投放。
我們?cè)?jīng)在上個(gè)季度的財(cái)報(bào)跟蹤中提到過關(guān)鍵的一點(diǎn)，淘寶和京東都在不斷發(fā)力下沉，尤其是“京喜”持續(xù)滲透，讓京東連續(xù)兩個(gè)季度獲得突破性的用戶增長(zhǎng)，都給予了拼多多巨大的壓力。
相比已經(jīng)盈利的兩大巨頭，拼多多的核心戰(zhàn)略被鉗制的情況下，加大投入是退無可退的必選之項(xiàng)，這嚴(yán)重影響了公司的盈利和業(yè)務(wù)構(gòu)建。
我們認(rèn)為，如果2020年拼多多依然無法將無限虧損的游戲盡早結(jié)束，那么等待它們的也許是下一個(gè)瑞幸的質(zhì)疑。
2.危險(xiǎn)的財(cái)務(wù)與商業(yè)模型
作為高增長(zhǎng)、高補(bǔ)貼和低價(jià)策略的先行者，小米、瑞幸和拼多多們無疑是撼動(dòng)與改變市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的那些活水。
然而細(xì)想下來，各自面對(duì)的情況又不盡相同。
小米是世界上最年輕的500強(qiáng)公司；瑞幸只花了1年都就完成IPO，2年多成為百億美元公司，但在最巔峰時(shí)刻黯然自爆；拼多多成立5年，市值突破800億美元，成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的第四或者第五大巨頭，眾人驚呼“阿里殺手”。
曾經(jīng)有北美教授發(fā)明的Beneish模型計(jì)算出瑞幸的“爆雷”率，現(xiàn)如今，拼多多的財(cái)報(bào)也暴露出多處隱憂，凸顯出這種商業(yè)模型的危險(xiǎn)。
公司的毛利率、take rate和現(xiàn)金流正在面臨壓力。
最新季度的毛利率為72%，同比大幅度下降8.8%，環(huán)比下降9.1%。當(dāng)然，公司層面肯定會(huì)解釋這是為了扶持中小賣家作出的犧牲，但這也從側(cè)面反應(yīng)一個(gè)點(diǎn)，業(yè)務(wù)的單一和脆弱性——如果因?yàn)镚MV是阿里GMV的七分之一，就值得阿里巴巴七分之一的市值，那么阿里云、螞蟻財(cái)富和本地生活的估值，是否被投資人完全忽視？究竟是阿里巴巴被嚴(yán)重低估，亦或是拼多多的泡沫還在不斷膨脹？
最新季度的貨幣化率為2.2%，同比下降0.8%，環(huán)比下降0.7%。take rate能力的缺失，其實(shí)也證偽了一件事——拼多多用戶規(guī)模做大后，能夠在商家處獲得更高的議價(jià)權(quán)。
然而事實(shí)是，為了維持低價(jià)的核心戰(zhàn)略，拼多多與商家之間為了共贏，還需要減少費(fèi)用來展開和阿里的競(jìng)爭(zhēng)。這個(gè)問題將會(huì)是制約拼多多長(zhǎng)期盈利的核心問題。
經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的問題，我們已在早先探討過。本季度現(xiàn)金流5.7億，同比去年15.4億下滑近三分之二。而賬面上看上去695億元的現(xiàn)金，刨除掉受限制現(xiàn)金之后，實(shí)際能夠使用的彈藥約為百億。
這也是為什么公司在上市后短短2年不到的時(shí)間里4次融資以后，依然需要大規(guī)模彈藥的本質(zhì)原因。
在長(zhǎng)期商業(yè)模型無法突破的情況下，我們預(yù)計(jì)，2個(gè)季度內(nèi)，公司還是會(huì)進(jìn)行大規(guī)模融資，來抗衡阿里巴巴和京東持續(xù)給予的壓力。
拼多多是會(huì)成為小米還是瑞幸？這取決于一點(diǎn)，它的商業(yè)是否真正產(chǎn)生價(jià)值，它的模型能否經(jīng)得住長(zhǎng)期投資人的質(zhì)疑并給出合理指引與解釋
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