來(lái)源：透鏡公司研究
研究核心提示：
華誼兄弟在巨額虧損、資金鏈高度緊張之際，拿到了騰訊、阿里等戰(zhàn)投的23億元“救命款”，如果沒(méi)有這筆資金的緊急注入，即便完全不考慮疫情的影響，華誼兄弟也極可能會(huì)成為下一個(gè)樂(lè)視或暴風(fēng)集團(tuán)，最終走向全面、徹底崩潰，王中軍、王中磊兄弟的結(jié)局可能不見(jiàn)得比賈躍亭和馮鑫等人強(qiáng)到哪里去；
華誼兄弟截至今年一季度末的流動(dòng)資產(chǎn)只有29.70億元，但在扣除預(yù)付款和存貨之后，其速動(dòng)資產(chǎn)不足7億元，其中的現(xiàn)金儲(chǔ)備更是不足3億元；然而，華誼兄弟同期的流動(dòng)負(fù)債卻達(dá)到了驚人的48億元，其中僅短期銀行借款即超過(guò)20億元，其速動(dòng)口徑的流動(dòng)性缺口超過(guò)41億元——23億元的救命款雖能夠幫華誼兄弟暫緩燃眉之急，但還遠(yuǎn)不足以從根本上解決該公司的資金鏈危機(jī)；
華誼兄弟目前賬面的各類(lèi)股權(quán)投資余額接近59億元，占該公司總資產(chǎn)的比重超50%，更遠(yuǎn)超其凈資產(chǎn)規(guī)模——變賣(mài)這些股權(quán)投資項(xiàng)目將是該公司未來(lái)化解資金鏈危機(jī)的最現(xiàn)實(shí)路徑，但我們認(rèn)為即便是在計(jì)提了巨額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備之后，華誼兄弟的這些股權(quán)投資水分仍然十分巨大，其實(shí)際可變現(xiàn)能力存在非常大的疑問(wèn)，尤其是在該公司通過(guò)財(cái)伎表演向長(zhǎng)期股權(quán)投資轉(zhuǎn)移10億級(jí)巨額商譽(yù)后，這部分資產(chǎn)的水分更應(yīng)該引起外界的關(guān)注……
新聞線索：
救命款敲定，華誼避免成下個(gè)樂(lè)視或暴風(fēng)
最近一段時(shí)間，外界關(guān)于華誼兄弟的最大關(guān)注是：王中軍、王中磊兄弟拉來(lái)了包括騰訊、阿里在內(nèi)的一眾戰(zhàn)略投資者，這些戰(zhàn)略投資者通過(guò)認(rèn)購(gòu)華誼兄弟定向增發(fā)新股的方式，向后者緊急注入23億元的資本金——當(dāng)然，為了引進(jìn)這些戰(zhàn)略投資者，王氏兄弟也可謂下了血本：將增發(fā)底價(jià)打了8折，這是目前的監(jiān)管新規(guī)所能允許的最大增發(fā)定價(jià)折扣，這一折扣雖然顯示了王氏兄弟的滿(mǎn)滿(mǎn)誠(chéng)意，但更多的似乎是暴露了他們滿(mǎn)滿(mǎn)的無(wú)奈。
從市場(chǎng)反饋來(lái)看，投資者對(duì)這筆交易顯然充滿(mǎn)了期待，至少在透鏡公司研究看來(lái)，這筆23億元巨額資金的注入，能夠讓處于搖搖欲墜狀態(tài)的華誼兄弟暫時(shí)避免跟樂(lè)視網(wǎng)和暴風(fēng)集團(tuán)一樣全面、徹底崩盤(pán)的命運(yùn)，沒(méi)有這筆“救命款”，王中軍、王中磊兄弟的處境，可能并不見(jiàn)得比賈躍亭和馮鑫強(qiáng)多少。
至于透鏡公司研究為什么會(huì)作出如上判斷，大家不妨看看我們之前所作的有關(guān)華誼兄弟的歷史研究，同時(shí)結(jié)合前期的核心研究結(jié)論，再認(rèn)真閱讀本文接下來(lái)即將對(duì)華誼兄弟展開(kāi)的進(jìn)一步流動(dòng)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析，相信不難找出其中的答案——在這里，我們尤其需要重點(diǎn)提起的是今年1月6日透鏡公司研究發(fā)布的《華誼兄弟離“海航式縮表瘦身”還有多遠(yuǎn)？》一文，它對(duì)更好地理解本文有重要的背景參考作用，該文的核心結(jié)論如下：
1. 華誼兄弟若連續(xù)兩年虧損，2020年將面臨巨大的退市和保殼壓力，不排除該公司會(huì)在2019年報(bào)的會(huì)計(jì)處理上采取“一虧到底”的激進(jìn)策略進(jìn)行財(cái)務(wù)大洗澡，輕裝上陣為2020年的扭虧和保殼騰出足夠的財(cái)務(wù)靈活空間——注意，這一點(diǎn)目前已經(jīng)成功應(yīng)驗(yàn)了！
2. 華誼兄弟的歷史利潤(rùn)并非主要來(lái)自其主營(yíng)業(yè)務(wù)，投資收益貢獻(xiàn)了該公司絕大部分歷史利潤(rùn)，最近兩年華誼兄弟的投資業(yè)務(wù)急轉(zhuǎn)直下，2019年其投資業(yè)務(wù)更是陷入虧損——資產(chǎn)泡沫破滅之后，華誼兄弟靠投資驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)表擴(kuò)張的模式已經(jīng)難以為繼；
3. 華誼兄弟連續(xù)巨額虧損之后，其資產(chǎn)負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)急劇惡化，其目前的流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)不能覆蓋流動(dòng)負(fù)債，陷入了資金鏈非常緊張的局面——為了避免信用違約，華誼兄弟正在采取大規(guī)模地“借新還舊”的“滾動(dòng)展期”方式償債，但此舉無(wú)法從根本上解決其債務(wù)壓力問(wèn)題；
4. 在償債壓力山大的情況下，已經(jīng)不能再貢獻(xiàn)投資收益的長(zhǎng)期股權(quán)投資已經(jīng)事實(shí)上淪為華誼兄弟資產(chǎn)負(fù)債表上的贅肉——如果接下來(lái)華誼兄弟主業(yè)不發(fā)生遠(yuǎn)超預(yù)期的大逆轉(zhuǎn)，該公司極可能將被迫采取大規(guī)模地“砍贅肉”的方式來(lái)“縮表瘦身“，仿海航之道以解決其流動(dòng)性問(wèn)題……
除了1月6日的研究外，透鏡公司研究于5月6日發(fā)布的《華誼兄弟商譽(yù)化解術(shù)：巧借財(cái)伎四兩撥千斤，10億商譽(yù)遭隱藏》一文對(duì)于本文的理解同樣重要，不過(guò)關(guān)于這篇文章，我們后面還會(huì)提到，此處不作詳述——回顧完透鏡公司研究前期文章的核心結(jié)論，下面我們可以進(jìn)入今天的主題。
流動(dòng)性分析：
23億可緩燃眉之急，難解資金鏈根本困境
騰訊、阿里等戰(zhàn)略投資者的23億元緊急注資能救活落水的華誼兄弟嗎？
目前從數(shù)據(jù)分析結(jié)果來(lái)看，這點(diǎn)錢(qián)或許只能化解華誼兄弟的燃眉之急，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法從根本上解決該公司的資金缺口問(wèn)題，因?yàn)檫@個(gè)23億甚至還不夠該公司償還其即將到期的各項(xiàng)銀行借款。
2018年-2019年，華誼兄弟累計(jì)虧損超過(guò)50億元，今年一季度，受疫情影響，華誼兄弟繼續(xù)虧損了1.43億元，較去年同期的虧損數(shù)據(jù)擴(kuò)大了52.64%。持續(xù)巨額虧損之后，華誼兄弟的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)繼續(xù)加速惡化，其流動(dòng)性狀況更是因此雪上加霜。
一季報(bào)顯示，截至今年3月31日，華誼兄弟的流動(dòng)資產(chǎn)只有29.70億元，其中預(yù)付賬款為15.39億元，存貨為7.82億元——在剔除如上兩項(xiàng)后，華誼兄弟的賬面速動(dòng)資產(chǎn)最多只有6.49億元，其中現(xiàn)金儲(chǔ)備更是只有2.68億元，再加上其交易性金融資產(chǎn)（股票、債券等）2000萬(wàn)元，該公司截至一季度末的泛貨幣資金儲(chǔ)備余額也不過(guò)2.88億元（這點(diǎn)錢(qián)連償還其各項(xiàng)有息負(fù)債的利息可能都捉襟見(jiàn)肘，華誼兄弟2019年的融資利息支出達(dá)到了3.13億元）。
在流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)重堪憂的同時(shí)，華誼兄弟同期的流動(dòng)負(fù)債卻高得驚人：該公司截至今年一季度末的流動(dòng)負(fù)債達(dá)到了47.99億元，其中僅短期借款余額就達(dá)到了20.75億元，另外華誼兄弟還有6.67億元長(zhǎng)期銀行借款也即將到期——華誼兄弟的流動(dòng)資產(chǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋其流動(dòng)負(fù)債，其速動(dòng)口徑的流動(dòng)性缺口達(dá)到了41.50億元，其最新的資金鏈狀況比我們4個(gè)月前（1月6日文章）以其2019年三季報(bào)（當(dāng)時(shí)年報(bào)一季報(bào)未發(fā)布，連業(yè)績(jī)預(yù)告數(shù)據(jù)都沒(méi)有）的研究結(jié)論要糟糕得多，持續(xù)惡化趨勢(shì)明顯。
41.50億元的資金鏈缺口對(duì)于華誼兄弟意味著什么呢？——這一數(shù)字是該公司2019年全年總營(yíng)業(yè)收入（21.86億元）的接近兩倍，比該公司巔峰時(shí)期2017年39.46億元的總營(yíng)收還要高——也就是說(shuō)，如果沒(méi)有外部資金注入，即便完全不考慮當(dāng)前疫情影響，就算華誼兄弟回到歷史巔峰狀態(tài)，也不可能依靠其自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的造血能力來(lái)解決這么大的資金缺口問(wèn)題。
而且需要指出的是，由于連續(xù)兩年巨額虧損，今年一季度續(xù)虧，同時(shí)各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)全部淪陷，華誼兄弟去年所依賴(lài)的“借新還舊化解流動(dòng)性難題”的招數(shù)今年顯然也難以故伎重施：因?yàn)槟陥?bào)發(fā)布后銀行大概率會(huì)切斷對(duì)華誼兄弟的所有授信；同時(shí)，持續(xù)巨虧所帶來(lái)的糟糕信用評(píng)級(jí)可能也無(wú)法讓華誼兄弟通過(guò)發(fā)行其他債權(quán)工具取得補(bǔ)血——這就是為什么我們認(rèn)為“23億再融資對(duì)華誼兄弟來(lái)說(shuō)是救命錢(qián)，沒(méi)有這筆巨資的注入，華誼兄弟恐怕難逃跟樂(lè)視網(wǎng)和暴風(fēng)集團(tuán)一樣的命運(yùn)”的原因。
但即便如此，基于以上流動(dòng)性分析，透鏡公司研究同時(shí)也需要強(qiáng)調(diào)的是，在高達(dá)41.50億元的巨額資金鏈缺口面前，來(lái)自騰訊、阿里等戰(zhàn)投的23億元“救命融資”雖然的確能在很大程度上暫時(shí)緩解華誼兄弟的超短期燃眉之急，但遠(yuǎn)不夠從根本上解決其所面臨的流動(dòng)性問(wèn)題，這筆再融資甚至都不夠華誼兄弟償還其即將到期的27億多元（短期借款20.75億元，即將到期的長(zhǎng)期借款6.67億元）各類(lèi)銀行貸款的。
資產(chǎn)水分分析：
資產(chǎn)水分被擠過(guò)半，股權(quán)投資泡沫仍存
或許有人認(rèn)為，華誼兄弟2018年、2019年合計(jì)計(jì)提了40.43億元（26.61億元+13.82億元=40.43億元）的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，其歸屬上市公司股東權(quán)益（歸屬凈資產(chǎn)）已經(jīng)從2018年初的96.61億元大幅縮水至2019年底的44.44億元，尤其是令投資者聞之色變的商譽(yù)更是從30.47億元被擠至5.95億元——超過(guò)一半的歸屬股東權(quán)益水分被擠出去了，商譽(yù)水分更是被擠高達(dá)八成，如今華誼兄弟的資產(chǎn)水分應(yīng)該被擠得差不多了吧？
恐怕未必，華誼兄弟資產(chǎn)負(fù)債表上各類(lèi)股權(quán)投資的賬面水分估計(jì)仍然不少。
截至2019年底，在華誼兄弟的合并資產(chǎn)負(fù)債表賬面上，長(zhǎng)期股權(quán)投資余額仍然高達(dá)43.75億元——這主要是該公司持股份額在20%-50%之間的股權(quán)投資；其他權(quán)益工具投資余額也達(dá)到了10.25億元——這主要是該公司持股份額低于20%的股權(quán)投資；其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)為4.55億元——這主要是該公司所持有的各類(lèi)股權(quán)投資基金權(quán)益份額，其最終投向仍然是股權(quán)投資。
以上三項(xiàng)數(shù)字相加，華誼兄弟的各類(lèi)股權(quán)投資的權(quán)益余額高達(dá)58.55億元，占該公司截至2019年底總資產(chǎn)的比例達(dá)到了53.12%，遠(yuǎn)超其44.44億元的歸屬凈資產(chǎn)規(guī)模，這些股權(quán)投資構(gòu)成了華誼兄弟絕對(duì)的資產(chǎn)主體，因此這一部分資產(chǎn)的水分也決定了華誼兄弟整體的資產(chǎn)水分。
華誼兄弟過(guò)去兩年所計(jì)提的40.43億元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備中，長(zhǎng)期股權(quán)投資減值占到了18.73億元，商譽(yù)減值占到了15.72億元，其他權(quán)益工具投資和其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)則只占2.55億元（注：這兩項(xiàng)在2019年金融資產(chǎn)重分類(lèi)前被華誼兄弟合并為“可供出售金融資產(chǎn)”，2018年該公司計(jì)提了可供出售金融資產(chǎn)減值損失1.41億元；重分類(lèi)后2019年該公司又繼續(xù)確認(rèn)了1.14億元的其他權(quán)益工具公允價(jià)值變動(dòng)損失）。
表面上來(lái)看，華誼兄弟在過(guò)去兩年擠資產(chǎn)泡沫的決心和力度確實(shí)非常大，但同時(shí)王中軍在擠泡沫過(guò)程中似乎仍然有所保留，以下三個(gè)證據(jù)值得關(guān)注：
一是，華誼兄弟在計(jì)提巨額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備尤其是商譽(yù)減值準(zhǔn)備的同時(shí)，還通過(guò)大玩財(cái)伎，將近10億級(jí)的商譽(yù)轉(zhuǎn)移至長(zhǎng)期股權(quán)投資中隱藏了起來(lái)，給外界制造其商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)幾近清零的假象——但實(shí)際上，這10億級(jí)的商譽(yù)泡沫并未消失，只不過(guò)從華誼兄弟原來(lái)的商譽(yù)項(xiàng)下轉(zhuǎn)移到了長(zhǎng)期股權(quán)投資項(xiàng)下，變得更隱蔽了而已（詳細(xì)情況請(qǐng)見(jiàn)透鏡公司研究5月6日《華誼兄弟商譽(yù)化解術(shù)：巧借財(cái)伎四兩撥千斤，10億商譽(yù)遭隱藏》一文）；
二是，華誼兄弟的長(zhǎng)期股權(quán)投資和其他權(quán)益工具投資在理論上性質(zhì)幾乎完全相同（只有持股比例是否超20%的區(qū)別），風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)也應(yīng)無(wú)大異，但該公司對(duì)兩這項(xiàng)資產(chǎn)的減值處理卻明顯厚此薄彼：2019年華誼兄弟對(duì)其長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)提了18.73億元的減值準(zhǔn)備，占其期初長(zhǎng)期股權(quán)投資余額（51.08億元）的36.67%；但對(duì)于10.25億元（期初余額為11.39億元）的其他權(quán)益工具投資，華誼兄弟同期內(nèi)卻只確認(rèn)了1.14億元的公允價(jià)值變動(dòng)損失，只占其期初余額的10%——很顯然，華誼兄弟在對(duì)其他權(quán)益工具投資的減值處理上似乎有所保留，原因很簡(jiǎn)單：即便是本期減計(jì)不足、后期需要追計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)損失，華誼兄弟的其他權(quán)益工具投資也不會(huì)再對(duì)其利潤(rùn)表產(chǎn)生任何持續(xù)沖擊，因?yàn)樵摴窘?019年金融資產(chǎn)重分類(lèi)的契機(jī)，將原來(lái)歸到“可供出售金融資產(chǎn)”中高達(dá)11.39億元的股權(quán)投資重新歸類(lèi)到“其他權(quán)益工具投資”中，并順帶著將其指定為“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)”，如此一來(lái)無(wú)論這些其他權(quán)益工具投資的后續(xù)公允價(jià)值如何變化，都不會(huì)再影響華誼兄弟的利潤(rùn)表數(shù)字了。
其三，華誼兄弟在計(jì)提資產(chǎn)減值損失時(shí)很有策略性，按需操作：通過(guò)以上對(duì)比不難看出，對(duì)公司利潤(rùn)表當(dāng)期損益影響較大的商譽(yù)和長(zhǎng)期股權(quán)投資，華誼兄弟能通過(guò)會(huì)計(jì)手段藏起來(lái)的就藏起來(lái)，對(duì)于實(shí)在藏不起來(lái)的部分，能多計(jì)提就多計(jì)提，以絕利潤(rùn)表后患；對(duì)公司利潤(rùn)表?yè)p益沒(méi)有影響或影響不大的其他權(quán)益工具投資和其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)，華誼兄弟能少計(jì)提或不計(jì)提的就少計(jì)提或不計(jì)提——理論上來(lái)講，已經(jīng)巨虧40億的華誼兄弟可以不在乎利潤(rùn)表上再多虧幾億甚至更多，但卻不能不在乎資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，計(jì)提資產(chǎn)減值或確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損失用力過(guò)猛會(huì)導(dǎo)致其股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）數(shù)字過(guò)于難看，這既會(huì)影響到投資者的信心，更會(huì)降低華誼兄弟的資信評(píng)級(jí)，增加其未來(lái)融資成本和難度。
最后，透鏡公司研究需要指出的是，對(duì)于陷入41億巨額流動(dòng)性缺口困境的華誼兄弟來(lái)說(shuō)，要想從根本上解決其資金鏈問(wèn)題，關(guān)鍵希望所在就是其各類(lèi)股權(quán)投資的實(shí)際變現(xiàn)能力，但從目前來(lái)看，華誼兄弟雖然經(jīng)歷了大手筆的資產(chǎn)擠水，該公司賬面剩余的各類(lèi)股權(quán)投資水分可能仍然不低，這部分資產(chǎn)很可能“有價(jià)無(wú)市”——要么無(wú)法變現(xiàn)，要么實(shí)際變現(xiàn)能力明顯低于賬面值。
